การลดทอนมาตรการทางการเงินเชิงปริมาณ (คิวอี)

โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

แม้ว่าธนาคารกลางสหรัฐกำลังจะผลัดเปลี่ยนผู้นำจากนายเบอร์นันเก้มาเป็นเจนเน็ต เยลเลน ในปลายเดือนมกราคม 2014 แต่ทิศทางนโยบายการเงินของสหรัฐนั้น

เป็นที่ทราบกันค่อนข้างชัดเจนแล้วว่าจะเป็นไปตามขั้นตอน ดังนี้

1. คณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ (FOMC) จะเริ่มกระบวนการปรับลดนโยบายการเงินที่ผ่อนคลาย โดยเริ่มจากการลดทอนมาตรการเชิงปริมาณหรือคิวอี กล่าวคือจะเริ่มจากการลดการพิมพ์เงินใหม่เดือน 85,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งปัจจุบันถูกนำไปซื้อพันธบัตรรัฐบาลเดือนละ 45,000 ล้านดอลลาร์และซื้อตราสารหนี้ที่มีอสังหาริมทรัพย์เป็นหลักทรัพย์ค้ำประกันเดือนละ 40,000 ล้านดอลลาร์ ทั้งนี้ โดยขึ้นอยู่กับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจริงที่วัดจากอัตราการว่างงานที่ลดลง (จากปัจจุบันที่ 7.2% ให้เหลือ 6.5% เป็นต้น) และการจ้างงานนอกภาคการเกษตรที่เพิ่มขึ้น (จากปัจจุบันการจ้างงานใหม่ 150,000-170,000 ตำแหน่งต่อเดือนมาเป็น 200,000 ตำแหน่งต่อเดือน) ทั้งนี้ แม้ว่าเงินเฟ้อจะสูงใกล้เพดานของเป้าเงินเฟ้อของธนาคารกลางสหรัฐที่ 2.5% ก็จะไม่ว่ากันเพราะอยากเห็นเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวอย่างเป็นรูปธรรมและยั่งยืนก่อน โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับเยลเลนเองซึ่งหลายฝ่ายมองว่ามีทัศนคติแบบ “พิราบ” กล่าวคือ อยากให้เศรษฐกิจฟื้นตัวและค่อนข้างจะไม่กลัวการปรับขึ้นของเงินเฟ้อ

กล่าวโดยสรุปคือ นักลงทุนเชื่อว่าการลดทอนคิวอีนั้นจะขึ้นอยู่กับตัวเลขเศรษฐกิจดังกล่าวเป็นหลัก และประมาณการว่าการลดทอนคิวอีคงจะเริ่มต้นประมาณเดือนมีนาคม 2014 เป็นต้นไป และคงจะลดทอนอย่างค่อยเป็นค่อยไปจนจบสิ้นลงในปลายปีหน้า ทั้งนี้ มิได้หมายความว่าธนาคารกลางสหรัฐจะยกเลิกมาตรการเชิงปริมาณเพราะธนาคารกลางยังคงถือพันธบัตรมูลค่ารวมทั้งสิ้นเกือบ 4 ล้านล้านดอลลาร์ ภายในปีหน้า โดยจะยังพิมพ์เงินออกมาซื้อพันธบัตรที่หมดอายุลง กล่าวคือ จะไม่ได้มีการขายพันธบัตรออกมาเพื่อลดปริมาณพันธบัตรที่ธนาคารกลางสหรัฐถืออยู่ เพียงแต่จะยุติการซื้อเพิ่มขึ้นเท่านั้น

2. สำหรับการปรับดอกเบี้ยนโยบาย (ซึ่งเป็นการกำหนดดอกเบี้ยในระยะสั้นของสหรัฐฯ) นั้นนักลงทุนคาดการณ์ว่า คงจะตรึงเอาไว้ใกล้ศูนย์อย่างต่อเนื่องไปอีก 2 ปีเต็ม คือดอกเบี้ยระยะสั้นจะปรับขึ้นภายในปลายปี 2015 เป็นอย่างเร็ว กล่าวโดยสรุปคือ จะลดทอนคิวอีในปี 2014 และจะเริ่มปรับดอกเบี้ยระยะสั้นขึ้นประมาณปลายปี 2015

แต่ ศ. Ronald McKinnon แห่งมหาวิทยาลัยสแตนฟอร์ด นักเศรษฐศาสตร์การเงินชั้นนำและเป็นที่ยอมรับในแวดวงนักเศรษฐศาสตร์ได้เขียนบทความลงในหนังสือพิมพ์ Wall Street Journal วันที่ 29 ตุลาคม 2013 แนะนำว่าการลดทอนคิวอีให้ส่งผลกระทบในเชิงลบน้อยที่สุดนั้นควรทำในขั้นตอนกลับกันกับที่กล่าวข้างต้น หมายความว่า ควรจะปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นเสียก่อนแล้วจึงปรับลดการพิมพ์เงินใหม่มาซื้อพันธบัตร กล่าวคือทำข้อ 2 ก่อนแล้วค่อยทำข้อ 1 นั่นเอง

ทำไม ศ. McKinnon จึงมีข้อสรุปเช่นนั้น ? ศ. McKinnon อธิบายดังนี้คือ

1. ธนาคารกลางสหรัฐควรประกาศอย่างชัดเจนว่าจะค่อยๆ ปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นอย่างต่อเนื่องใน 2 ปีข้างหน้า โดยอาจตั้งเป้าที่จะปรับดอกเบี้ยจาก 0% ในขณะนี้ไปเป็น 2% ภายในปลายปี 2015 เขาให้เหตุผลว่าการปรับดอกเบี้ยดังกล่าวจะทำให้ธนาคารพาณิชย์มีแรงจูงใจในการปล่อยกู้ระยะสั้น เช่น การปล่อยกู้ระหว่างธนาคารและการปล่อยกู้ในตลาดการเงินระยะสั้น ตลอดจนการให้วงเงินกู้ระยะสั้น (credit line) กับบริษัททั้งขนาดกลางและขนาดใหญ่อันจะช่วยให้ระบบธนาคารพาณิชย์และการปล่อยสินเชื่อฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง ทั้งนี้ ผมตีความว่าธนาคารพาณิชย์สหรัฐมีสภาพคล่องส่วนเกินอยู่มากมาย แต่ไม่กล้าปล่อยกู้ระยะยาว เพราะมีความไม่แน่นอนสูง (และมีแนวโน้มว่าจะลดทอนคิวอีในปีหน้า) ในขณะเดียวกันการปล่อยกู้ระยะสั้นก็ไม่ได้ผลตอบแทนเพราะดอกเบี้ยระยะสั้นอยู่ใกล้ศูนย์ ดังนั้น หากธนาคารกลางสหรัฐ กำหนดดอกเบี้ยระยะสั้นให้สูงขึ้นเล็กน้อยประมาณ 2% ก็จะทำให้ธนาคารพาณิชย์ถอนเงินส่วนเกินที่ฝากอยู่ที่ธนาคารกลางสหรัฐเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ มาปล่อยกู้ระยะสั้น

2. การกำหนดให้ดอกเบี้ยระยะสั้นสูงกว่าศูนย์เช่นปัจจุบัน (คือประมาณ 2%) จะช่วยให้ภาคเอกชนมั่นใจได้ว่านโยบายการเงินมีความรัดกุมพอที่จะควบคุมเงินเฟ้อในอนาคต ทำให้เอกชนมีความมั่นใจมากขึ้นในการคาดการณ์ดอกเบี้ยระยะยาว (anchor long-term interest rate expectations) ดังนั้น หากธนาคารกลางสหรัฐเริ่มลดทอนคิวอีและยกเลิกคิวอีในที่สุด ดอกเบี้ยระยะยาวก็จะปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปและไม่ปรับเพิ่มขึ้นมาก ทั้งนี้ ศ. McKinnon เชื่อว่าดอกเบี้ยระยะยาวจะเท่ากับดอกเบี้ยระยะสั้นบวกส่วนเกินที่ตอบแทนการสูญเสียสภาพคล่อง (liquidity premium) และจะช่วยให้เกิดความโปร่งใสเนื่องจากระบบการเงินจะกลับเข้าสู่กลไกตลาดเสรีอย่างสมบูรณ์ได้ในที่สุด

3. ศ. McKinnon ยอมรับว่าคงมีหลายฝ่ายไม่เห็นด้วยกับข้อเสนอให้ปรับดอกเบี้ยระยะสั้นขึ้น เพราะปัจจุบันเศรษฐกิจสหรัฐยังฟื้นตัวอย่างกระท่อนกระแท่นและการฟื้นตัวจากวิกฤติ subprime ก็ยังไม่สมบูรณ์ ในทางตรงกันข้ามในช่วง 1-2 ปีที่ผ่านมา นอกจากธนาคารกลางสหรัฐจะใช้มาตรการลดดอกเบี้ยลงใกล้ศูนย์และเพิ่มมาตรการเชิงปริมาณแล้วธนาคารกลางของประเทศหลักอื่นๆ คือยุโรป อังกฤษและญี่ปุ่นก็ยังคล้อยตามธนาคารกลางสหรัฐไปอีกด้วย ซึ่ง ศ. McKinnon มีข้อสังเกตว่าการลดดอกเบี้ยจากระดับสูงลงมาต่ำ (ประมาณ 1%) นั้นช่วยกระตุ้นอุปสงค์ได้จริง แต่การลดดอกเบี้ยลงจากระดับต่ำไปใกล้ศูนย์นั้นไม่สามารถกระตุ้นอุปสงค์ได้ดังที่คาดหวังเอาไว้ ที่สำคัญที่สุดคือ การจะใช้นโยบายการเงินเพื่อเป็นเครื่องมือในการกระตุ้นเศรษฐกิจจริง (เช่นตั้งเป้าลดอัตราการว่างงาน) นั้น ศ. McKinnon ตำหนิว่าเป็นนิสัยมักง่ายในทางทฤษฎี (ill-advised fetish) โดยอ้างถึงสุนทรพจน์ที่โด่งดังของ ศ. Milton Friedman ต่อสมาคมเศรษฐศาสตร์สหรัฐเมื่อปี 1967 เกี่ยวกับบทบาทของนโยบายการเงินว่าธนาคารกลางไม่สามารถ (และจึงไม่ควร) นำเอาปัจจัยที่ไม่เกี่ยวข้องกับการเงินมาเป็นเป้าหมายของนโยบาย เช่น อัตราการว่างงานซึ่งถูกกำหนดโดยตัวแปรทางเศรษฐกิจจริงมากมายเช่นโครงสร้างประชากร ประสิทธิภาพและความคล่องตัวของตลาดแรงงาน อำนาจต่อรองของสหภาพ ฯลฯ หมายความว่านโยบายการเงินควรนำเอาปัจจัยทางการเงินมาเป็นเป้าหมายของนโยบาย ได้แก่ อัตราเงินเฟ้อ เป็นต้น ทั้งนี้ ผมตีความว่าการจะให้ความสำคัญกับปัจจัยอื่นๆ นั้นน่าจะพิจารณาเป็นกรณีๆ ไปและทำได้ในระยะสั้นเท่านั้น

ดังนั้น ศ. McKinnon จึงเสนอแนะให้ธนาคารกลางหลักทั้ง 4 แห่ง (สหรัฐ ยุโรป อังกฤษและญี่ปุ่น) ยอมรับว่านโยบายปัจจุบันที่กดดอกเบี้ยระยะสั้นสูงต่ำใกล้ศูนย์เพื่อลดอัตราการว่างงานนั้นเป็นนโยบายการเงินที่ผิดพลาดและเริ่มปรับดอกเบี้ยระยะสั้นขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปโดยประสานการปรับดอกเบี้ยขึ้นระหว่างกันอย่างใกล้ชิด โดยอาจกำหนดร่วมกันว่าจะค่อยๆ ปรับดอกเบี้ยนโยบายของทั้ง 4 ธนาคารให้ไปสู่ระดับเดียวกันที่ 2% ทั้งนี้ เพื่อมิให้เกิดความผันผวนของอัตราแลกเปลี่ยนและเมื่อปรับดอกเบี้ยระยะสั้นขึ้นไปที่ 2% แล้วจึงค่อยลดทอนคิวอีเป็นอันดับต่อไป

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน