วิกฤติเศรษฐกิจกับการดำเนินนโยบายการเงิน

โดย : ดร.บัณฑิต นิจถาวร

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

สามอาทิตย์ก่อนผมเขียนเรื่องผลกระทบของวิกฤติเศรษฐกิจโลกต่อการเรียนการสอนวิชาเศรษฐศาสตร์ ก็มีแฟนคอลัมน์หลายคนบอกว่าชอบ

และบางคนอยากให้เขียนต่อว่าผลต่อการดำเนินนโยบายการเงินมีหรือไม่ โดยเฉพาะมองจากด้านปฏิบัติการในการทำนโยบายการเงินของธนาคารกลาง อันนี้เป็นโจทย์ที่ท้าทายและเป็นคำถามที่ดี วันนี้จึงอยากให้ความเห็นเรื่องนี้ เพื่อประโยชน์ของนักเศรษฐศาสตร์รุ่นใหม่ที่อาจต้องไปเป็นผู้กำหนดนโยบายในอนาคต

นโยบายการเงินเป็นพันธกิจหลักของธนาคารกลาง โดยเป้าหมายของนโยบายการเงิน ก็คือการรักษาเสถียรภาพเศรษฐกิจให้อัตราเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำและมีเสถียรภาพ ซึ่งธนาคารกลางส่วนใหญ่ทำหน้าที่นี้โดยใช้อัตราดอกเบี้ยนโยบาย เป็นเครื่องมือ แต่วิกฤติเศรษฐกิจโลกที่เกิดขึ้นในช่วงยี่สิบปีที่ผ่านมา ตั้งแต่วิกฤติเศรษฐกิจเอเชียปี 1997 ไปถึงวิกฤติเศรษฐกิจโลกปี 2008 ชัดเจนว่ากลไกสำคัญที่นำไปสู่วิกฤติ ก็คือ การสร้างหนี้ที่เกินพอดี กระตุ้นโดยการไหลเข้าของเงินทุนระหว่างประเทศ ส่งผ่านไปสู่หน่วยธุรกิจในระบบเศรษฐกิจ โดยการปล่อยสินเชื่อ (ที่ไม่รัดกุม) ของธนาคารพาณิชย์ นำมาสู่การสร้างความเสี่ยง การเกิดขึ้นของภาวะฟองสบู่ จนเป็นวิกฤติเศรษฐกิจในที่สุด

ในแง่ของการดำเนินนโยบายการเงิน ผลของวิกฤติเศรษฐกิจได้นำมาสู่การเปลี่ยนแปลงอย่างน้อยในสามเรื่อง

หนึ่ง หลังวิกฤติความหมายของเสถียรภาพเศรษฐกิจที่เป็นเป้าหมายของนโยบายการเงินได้กินคำหรือมีความหมายที่กว้างขึ้น ไม่ใช่เสถียรภาพด้านราคา อย่างเดียว แต่เสถียรภาพเศรษฐกิจจะรวมถึงเสถียรภาพด้านราคา คือ อัตราเงินเฟ้อต่ำ และเสถียรภาพของระบบการเงิน ก็คือ ฐานะและความเข้มแข็งของสถาบันการเงิน

สอง เมื่อเสถียรภาพเศรษฐกิจมีสองความหมาย การดำเนินนโยบายการเงินก็มีสองเป้าหมาย คือมีเป้าหมายทั้งเสถียรภาพด้านราคา (Price Stability) และเสถียรภาพของระบบการเงิน (Financial Stability) ทำให้เครื่องมือนโยบายการเงินที่จะบรรลุเป้าดังกล่าว ควรต้องมีอย่างน้อยสองเครื่องมือเช่นกัน เพื่อให้เกิดการบรรลุทั้งสองเป้าหมายพร้อมกันอย่างมีประสิทธิภาพ โดยเหตุนี้จึงมีการพัฒนาเครื่องมือชุดใหม่สำหรับนโยบายการเงิน ที่เรียกรวมกันว่า Macro prudential policies เพื่อเป็นเครื่องมือให้ธนาคารกลางสามารถดูแลเสถียรภาพของระบบการเงินได้อย่างตรงจุด และสามารถ Take action หรือออกมาตรการป้องกันปัญหาได้แต่เนิ่นๆ เป้าหมายของมาตรการ Macro prudential ก็คือ ลดความเสี่ยงที่จะมีต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน โดยเฉพาะจากการเติบโตของสินเชื่อ ทำให้ปัจจุบันธนาคารกลางส่วนใหญ่จะดำเนินนโยบายการเงินโดยมีสองเครื่องมือ คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อดูแลเสถียรภาพด้านราคา และเครื่องมือ Macro Prudential เพื่อดูแลเสถียรภาพของระบบการเงิน

สาม วิกฤติเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นชี้ว่า กลไกที่นำไปสู่การเกิดวิกฤติค่อนข้างสลับซับซ้อน และมีหลายประเด็นที่ต้องดูและติดตาม เริ่มต้นจาก การขยายตัวของสินเชื่อ ความเสี่ยงเชิงระบบที่มาจากสินเชื่อที่ขยายตัวมากเกินไป ซึ่งก็คือ การก่อหนี้ จากนั้นก็มีผลของเงินทุนไหลเข้าที่มีต่ออุปทานของสินเชื่อ และต่อความผันผวนในระบบการเงิน การปรับตัวของตัวแปรการเงินเมื่อเศรษฐกิจมีแรงกดดันในเชิงเสถียรภาพและเมื่อเกิดปัญหาก็มีผลกระทบเชิงลูกโซ่ที่ความเปราะบางจากจุดหนึ่งในระบบเศรษฐกิจกระจายไปสู่ส่วนอื่นๆ ของเศรษฐกิจ (Contagion) รวมถึงผลกระทบข้ามประเทศที่มีต่อเศรษฐกิจประเทศอื่นๆ ผ่านการไหลเข้าออกของเงินทุน และผลกระทบที่ไม่ตั้งใจจากการดำเนินนโยบายแก้ไขปัญหา (Spillover effects) จากประเทศหนึ่ง ที่กระทบอีกประเทศหนึ่ง เช่น กรณีมาตรการคิวอี สิ่งเหล่านี้ทำให้การดำเนินนโยบายการเงินมีบริบทที่ต้องดูมากเพื่อลดความเสี่ยงเชิงระบบ และผลกระทบโดยเฉพาะต่อสถาบันการเงินที่เป็นหัวใจของเศรษฐกิจ

เมื่อบริบทของการดำเนินนโยบายการเงินกว้างขึ้น คือ มีทั้งเสถียรภาพราคาและเสถียรภาพระบบการเงิน ความเสี่ยงเชิงระบบจึงเป็นเรื่องที่ต้องติดตาม คือ นอกเหนือจากตัวเลขเศรษฐกิจปรกติ เช่น อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจ ระดับราคาหรือเงินเฟ้อ การขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ค่าเงิน และเงินทุนสำรองระหว่างประเทศ ดัชนีที่ต้องติดตามเพิ่มก็คือ ดัชนีที่บ่งบอกความเสี่ยงที่กำลังเกิดขึ้นในระบบเศรษฐกิจจากการเติบโตของสินเชื่อ จากการเพิ่มขึ้นของราคาสินทรัพย์ที่เกินปัจจัยพื้นฐาน ซึ่งมักเป็นที่มาของปัญหาฟองสบู่และวิกฤติเศรษฐกิจ

คำถามคือ อะไรคือเครื่องชี้ความเสี่ยงเชิงระบบด้านการเงินที่เราต้องดู ในเรื่องนี้ถ้าจะเอาแบบง่ายๆ ผมคิดว่าเครื่องชี้ที่ต้องตามมากที่สุดคงมีสามเรื่อง

หนึ่ง อัตราการขยายตัวของสินเชื่อในประเทศเทียบเป็นอัตราส่วนกับ GDP หรือรายได้ประชาชาติ ตัวเลขนี้สำคัญเพราะสิ่งที่เรากำลังดู ก็คือ การเติบโตของเงิน (สินเชื่อ) เทียบกับพื้นฐานของเศรษฐกิจ ซึ่งก็คือ การขยายตัวของ GDP ถ้าอัตราส่วนดังกล่าวเพิ่มขึ้นมาก ก็แสดงว่า ภาคการเงินกำลังเติบโตเร็วกว่าภาคเศรษฐกิจจริง ซึ่งจะนำมาสู่แรงกดดันต่อระดับราคาในประเทศที่จะสูงขึ้น ทั้งราคาสินค้า (เงินเฟ้อ) และราคาสินทรัพย์ เช่น หุ้น พันธบัตร และราคาที่ดิน ซึ่งเป็นที่มาของภาวะฟองสบู่ ในการใช้ดัชนีนี้นักวิเคราะห์มักเปรียบเทียบความแตกต่างในอัตราการเติบโตของสินเชื่อและ GDP ในรูปของ Credit GAP และใช้ GAP นี้วัดความเสี่ยงของระบบการเงิน นอกจากนี้ก็มีการเปรียบเทียบอัตราส่วนดังกล่าวกับตัวเลขเฉลี่ยระยะยาว (Long-term average) เพื่อประเมินว่า ความเสี่ยงเชิงระบบมีมากขึ้นหรือไม่ ซึ่งก็เป็นประโยชน์

สอง ก็คือดัชนีที่ชี้ Leverage หรือการกู้เงินมาทำธุรกิจว่ามากเกินไปหรือไม่ ซึ่งเป็นประเด็นสำคัญที่ทำให้สถาบันการเงินในอเมริกาและยุโรปมีปัญหาเมื่อปี 2008 เพราะกู้เงิน (ระยะสั้น) มาทำธุรกิจมากกว่าที่จะระดมเงินฝาก จนเกิดปัญหาเมื่อเงินกู้เหล่านี้ถูกเรียกคืน ตัวชี้วัด Leverage ที่ดีของระบบสถาบันการเงินก็คือ สัดส่วนของหุ้นทุนต่อสินทรัพย์ (Equity/Asset) สำหรับบริษัทธุรกิจ ตัววัดที่ดีก็คือ อัตราส่วนระหว่าง Debt/EBITDA ที่ประเมินความสามารถในการหารายได้จากปริมาณหนี้ที่บริษัทมี และสำหรับภาคครัวเรือนตัวเลขหนี้ต่อรายได้ ก็เป็นเครื่องชี้ที่ดีในการประเมินความเสี่ยงการชำระคืนหนี้ของครัวเรือน ดัชนีเหล่านี้ควรมีการติดตามตลอดเวลา เพื่อประเมินว่า ความเสี่ยงในระบบเศรษฐกิจการเงินของประเทศขณะนี้เปลี่ยนแปลงอย่างไร เพื่อจะได้ปรับนโยบาย หรือออกมาตรการใหม่ได้ทัน

สาม ก็คือ เครื่องชี้ความรู้สึกของตลาดเกี่ยวกับความเสี่ยงในการชำระหนี้ประเภท Risk premia ต่างๆ ที่ใช้กันเป็นปรกติในตลาดการเงิน ทั้ง Risk premia ด้านสินเชื่อ พันธบัตร และหุ้น ซึ่งทั้งหมดนี้ก็เพื่อประเมินว่า การตีมูลค่าของทรัพย์สินต่างๆ ที่มีในระบบเศรษฐกิจปัจจุบัน สูงเกินไปหรือไม่เมื่อเทียบกับปัจจัยพื้นฐาน ถ้าสูงเกินไปก็หมายความว่า เรากำลังตีราคาหรือประเมินความเสี่ยงต่างๆ ต่ำเกินไป ซึ่งมักจะนำมาสู่การขยายตัวของสินเชื่อและการก่อหนี้ที่เกินพอดี

ข้อมูลเหล่านี้ ปัจจุบันมีบทบาทมากในการดำเนินนโยบายการเงิน ที่ธนาคารกลางใช้ติดตามภาวะความเสี่ยงเชิงระบบในภาคการเงินควบคู่ไปกับการติดตามภาวะเศรษฐกิจ และถ้าจำเป็น ธนาคารกลางก็สามารถใช้เครื่องมือประเภท Macro Prudential เพื่อลดความเสี่ยงเชิงระบบ เช่น กำหนดอัตราส่วนระหว่างสินเชื่อ และมูลค่าสินทรัพย์ที่ธนาคารจะปล่อยกู้ (Loan to value ratio) หรือออกระเบียบควบคุมการปล่อยสินเชื่อไปเลย รวมถึงการปรับเกณฑ์การกำกับดูแลธนาคารพาณิชย์

ที่อยากจะเล่าให้ฟังก็คือ แนวคิดและมาตรการ Macro Prudential นี้จริงๆ แล้วได้เริ่มใช้ในธนาคารกลางภูมิภาคเอเชียมาตั้งแต่หลังวิกฤติปี 1997 และปัจจุบันก็เป็นที่ยอมรับในเชิงสากลจนได้กลายเป็นแนวใหม่ของการดำเนินนโยบายการเงินในปัจจุบัน

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน