จากประชาชาติธุรกิจ

โดย ตีรณ พงศ์มฆพัฒน์

คอลัมน์ ดุลยภาพดุลยพินิจ

ยุโรปตะวันตกในอดีตเคยประสบความสำเร็จอย่างมากในการรวมกลุ่มทางเศรษฐกิจเพื่อแข่งขันกับญี่ปุน แต่ก็ต้องประสบกับวิกฤตที่ระบาดมาจากสหรัฐอเมริกา และความล้มเหลวของการรวมกลุ่มของตนและประเทศบริวารที่สร้างความคาดหวังเกินตัว



หลังจากที่ประสบกับภาวะวิกฤตหลายปี ภาคการเงินมีเสถียรภาพมากขึ้นและไม่ตื่นตระหนกเหมือนช่วงแรกๆ ซึ่งนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างมากได้มีส่วนช่วยอุ้มชูสถาบันการเงินที่ยากลำบากไว้

ส่วนในภาคการผลิต ปัญหาหนี้สินในลักษณะต่างๆ ของประเทศสมาชิกยังมิได้รับการแก้ไข กลายเป็นอุปสรรคต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจที่ไม่สามารถเร่งตัวได้

เศรษฐกิจกลับยังมีแนวโน้มที่จะเผชิญกับปัญหาราคาสินค้าอ่อนตัวหรือที่เรียกว่า Deflation อันเป็นอาการของภาวะธุรกิจที่ชะลอตัวนั่นเอง

ในช่วงต้นเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา ธนาคารกลางของยูโรโซน หรืออีซีบี ECB (European Central Bank) ได้ตัดสินใจลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีกร้อยละ 0.10 ซึ่งทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินฝากของสถาบันการเงินที่ฝากไว้ที่ธนาคารกลาง (Deposit facility rate) ต้องเป็นอัตราที่ติดลบ จากอัตราที่เคยลดไปเหลือร้อยละ 0 มาเป็นร้อยละ -0.10

ส่งผลให้ตลาดบางส่วนเข้าใจว่าอีซีบีเริ่มใช้นโยบายอัตราติดลบแล้ว นั่นคืออีซีบีซึ่งครอบคลุมประเทศสมาชิกประมาณ 2 ใน 3 ของสหภาพยุโรปพบความจำเป็นที่จะต้องลดอัตราดอกเบี้ยลงอีกหลังจากที่ได้ลด อัตราดอกเบี้ยนโยบายจนใกล้ติดฟื้นและอีซีบีก็จะตัดสินใจซื้อสินทรัพย์เสี่ยง หรือที่เรียกว่า Quantitative Easing (QE) อีกในระยะเวลาอันใกล้

มาตรการแรกเป็นมาตรการอัตราดอกเบี้ยที่ใช้ผลักดันสินเชื่อ ส่วนมาตรการหลังเป็นการเพิ่มปริมาณเงินของธนาคารกลางหรือที่เรียกว่าปริมาณฐานเงิน (ซึ่งในสหรัฐ ญี่ปุ่น และอังกฤษดำเนินการอย่างมากโดยหวังที่จะเพิ่มสภาพคล่องและกดอัตราดอกเบี้ยระยะยาว)

อัตราดอกเบี้ยลบเป็นปรากฏการณ์ที่ไม่ปกติ น้อยครั้งที่จะได้เห็น แต่ที่น่าสนใจคือการประกาศอัตราดอกเบี้ยติดลบครั้งนี้มีความหมายหรือความสำคัญอย่างไร และผลกระทบจะเป็นเช่นไร

ปกติแล้ว อีซีบีจะเข้าชี้นำอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นต่อตลาดเงินโดยอาศัยอัตราดอกเบี้ย 3 รายการ คือ อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ใช้สำหรับการปล่อยสภาพคล่องให้ระบบธนาคาร (Main refinancing rate หรือ Refi rate) อัตราดอกเบี้ยข้ามคืนที่ให้แก่เงินสำรองส่วนเกินที่สถาบันการเงินเอามาเก็บไว้ที่อีซีบี (Deposit facility rate) และอัตราดอกเบี้ยข้ามคืนที่ให้สถาบันการเงินกู้ยืม (Marginal lending facility rate)

ส่วนอัตราดอกเบี้ยตลาดได้แก่อัตราดอกเบี้ยข้ามคืน (Euro Overnight Index Average หรือ EONIA) และอาจโยงไปถึงอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารที่เรียกว่า Euribor โดยอีซีบีจะคำนวณอัตราดอกเบี้ย Eonia เป็นประจำทุกวัน

รายละเอียดที่ควรเข้าใจคือในแง่นโยบายอีซีบีจะประกาศอัตราดอกเบี้ยให้กู้ให้เป็นอัตราขั้นสูง (ceiling) และประกาศอัตราดอกเบี้ยให้เงินฝากเป็นอัตราขั้นต่ำ (floor) ดังนั้น อัตราดอกเบี้ยข้ามคืนของตลาดจึงเคลื่อนไหวอยู่ระหว่าง 2 อัตรานี้

ก่อนที่อีซีบีจะประกาศลดอัตราดอกเบี้ยทั้ง 3 รายการครั้งล่าสุด อัตราดอกเบี้ยข้ามคืนอยู่ที่ประมาณร้อยละ 0.2 เศษๆ ซึ่งสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยระหว่างธนาคารของเฟด หรือ Fed Fund Rate ที่เท่ากับประมาณร้อยละ 0.7-0.9

เมื่ออีซีบีกังวลว่าเศรษฐกิจของยุโรป หรือยูโรโซน จะฟื้นตัวช้าและมีความเสี่ยงจากภาวะราคาสินค้าฝืด จึงลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีก 0.10% ดังนั้น Refi Rate จึงลดจากร้อยละ 0.25 เป็น 0.15% และ Deposit rate จากร้อยละ 0 เป็น -0.10% อัตราที่ติดลบนี้เป็นอัตราขั้นต่ำซึ่งยังไม่มากพอที่จะทำให้อัตราดอกเบี้ยตลาดติดลบตามไปด้วย

อัตราดอกเบี้ยตลาดจะเริ่มติดลบถ้าอีซีบีเอาจริงกับนโยบายนี้ด้วยการลดอัตราดอกเบี้ยทั้ง 3 รายการอีกประมาณ 0.15%

หลังจากประกาศนโยบายล่าสุดนี้ อัตราดอกเบี้ยข้ามคืนของตลาด (Eonia) ลดเหลือ 0.01% จึงชัดเจนว่าอัตราดอกเบี้ยตลาดลดลงจริงและเริ่มต่ำสุดเหมือนธนาคารกลางญี่ปุ่นและเฟด ส่วนผลกระทบนั้นน่าจะเป็นดังนี้

ธนาคารที่มีเงินฝากมากจะไม่ฝากที่อีซีบี ในขณะเดียวกันก็อาจไม่ปล่อยเป็นสินเชื่อสู่ภาคการผลิตด้วย ธนาคารเหล่านี้ต้องปรับตัวด้วยการปล่อยให้ภาคการเงินด้วยกันซึ่งจะทำให้สภาพคล่องยังคงเก็บกักอยู่ในภาคการเงิน

หรือไม่ธนาคารเหล่านี้ก็กดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ธนาคารคิดให้ประชาชนซึ่งในกรณีนี้ผู้ฝากเงินจะเป็นผู้รับภาระของการกระตุ้นการลงทุน

ส่วน ธนาคารที่ขาดเงินฝากจะกู้จากอีซีบีหรืออาจกู้จากธนาคารที่มีเงินฝากส่วนเกิน ซึ่งก็คงอยากปล่อยให้เพราะจะได้รับผลตอบแทนมากกว่าเอาไปฝากไว้ที่อีซีบี

ประเทศ ที่ระบบธนาคารมีเงินสำรองส่วนเกินมาก ซึ่งก็คือประเทศที่เป็นแกนของยูโรโซนจะมีอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นลดลง ผู้ออมในประเทศเหล่านี้เป็นผู้รับภาระให้สถาบันการเงินเลี่ยงความเสี่ยงที่ จะปล่อยกู้ในช่วงระยะที่ยังไม่มั่นใจในภาวะเศรษฐกิจหรือธุรกิจของผู้กู้

ประเทศที่ระบบธนาคารมีเงินสำรองส่วนเกินน้อยมาก เช่นอิตาลีและสเปนแทบจะไม่มีผลกระทบ อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่เปลี่ยนแปลงไปเพียงเล็กน้อยจะยิ่งมีผลน้อยมาก

ใน แง่ของภาพรวม นโยบายอัตราดอกเบี้ยนี้เป็นการปรับตัวของอีซีบีที่เริ่มกังวลกับการฟื้นตัว ที่เชื่องช้าในเขตยูโร ถึงแม้อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นจะต่ำอยู่แล้วแต่ก็ยังควรจะต้องต่ำลงอีกซึ่ง กลายเป็นที่มาว่าอัตราดอกเบี้ยที่คิดให้กับเงินสำรองที่ธนาคารไว้ต้องถึง คราวติดลบ

อีซีบีหวังว่าอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงนี้จะทำให้ต้นทุนสินเชื่อจะลดลงและทำให้การลงทุนไม่ทรุดตัวลงไปกว่าเดิมเพราะในช่วง 2 ปีที่ผ่านมาสินเชื่อที่ปล่อยให้ภาคธุรกิจและภาคครัวเรือนหดตัวถึงปีละร้อยละ 3 ติดต่อกัน

ปัญหาคือการฟื้นตัวที่เชื่องช้ายากที่จะทำให้สินเชื่อปล่อยออกไปได้ ความเสี่ยงของผู้ประกอบการและผู้บริโภคยังคงสูงอยู่ นโยบายนี้จึงเป็นการผ่อนเพียงเล็กน้อยในระยะสั้นแต่ธนาคารยังต้องกังวลกับสินเชื่อที่จะปล่อยออกไป

จากการศึกษาของเครดิตสวิส สวีเดนซึ่งเคยใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยลบระหว่างเดือนกรกฎาคม ค.ศ.2009 ถึงเดือนกันยายน ค.ศ.2010 ด้วยเหตุผลเดียวกันพบว่าให้ผลที่จำกัด

ในกรณีของสวิตเซอร์แลนด์ซึ่งเคยใช้นโยบายนี้นานมาแล้ว (ช่วง ค.ศ.1971-1979) เพื่อแก้ไขปัญหาค่าเงินแข็งค่าก็พบผลกระทบทางลบแต่เป็นผลที่จำกัดเช่นเดียวกัน

อีกประเทศหนึ่งที่เคยใช้นโยบายอัตราดอกเบี้ยลบคือ เดนมาร์ก ซึ่งใช้ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม ค.ศ.2012 เพื่อป้องกันการแข็งค่าของเงินโครน กลับพบว่าเป็นการผลักดันให้ธนาคารผลักภาระต้นทุนไปให้ผู้กู้เพราะรายได้จากเงินฝากที่อีซีบีลดลง บางแห่งเลือกที่จะลดเงินกู้จากอีซีบีแทนเพื่อลดจำนวนสภาพคล่องของตน (Emerging Markets Insights, June 2014)

ผลกระทบที่ชัดเจนคือค่าเงินยูโรจะอ่อนลงซึ่งประสบการณ์ในสวิตเซอร์แลนด์และเดนมาร์กก็เป็นเช่นนั้น

ดังนั้น ถ้าอีซีบียังคงดำเนินนโยบายนี้อย่างชัดเจนยิ่งขึ้นเรื่อยๆ ค่าเงินยูโรจะอ่อนลง เงินทุนบางส่วนจะไหลไปหาผลตอบแทนที่สูงกว่าในประเทศยุโรปนอกยูโร หรือบางประเทศในเขตยูโรที่มีผลตอบแทนสูงพอเช่นอิตาลีและสเปน เป็นต้น บางส่วนออกเลือกไปที่ตลาดทุนในสหรัฐและแคนาดา ยกเว้นผลประกอบการของบริษัทในเขตยูโรจะมีแนวโน้มที่เติบโตมากขึ้น

การมองเศรษฐกิจยุโรปตะวันตกที่นโยบายอัตราดอกเบี้ยที่กำหนดให้ต่ำยิ่งขึ้นให้ภาพที่ชัดเจนว่ายุโรปตะวันตกยังมีความลำบากในการฟื้นตัว

นโยบายอัตราดอกเบี้ยที่ยอมให้อัตราดอกเบี้ยขั้นติดลบบ้างเป็นทางเลือกที่บ่งบอกถึงการดิ้นรนของธนาคารกลางที่ต้องพึ่งมาตรการทางอ้อม อย่างอัตราดอกเบี้ยและการซื้อสินทรัพย์เพิ่มขึ้น แม้ว่ามาตรการเหล่านั้นจะมิได้มีประสิทธิผลมากนักต่อภาคการผลิตจริง

สัญญาณอัตราดอกเบี้ยลบยังเป็นสัญญาณที่อ่อนๆ เพราะอัตราดอกเบี้ยตลาดมิได้ติดลบจริง หรือติดลบจนก่อความผิดปกติให้แก่ระบบการเงิน แต่ก็สะท้อนว่ามาตรการอัตราดอกเบี้ยนี้มาถึงขีดจำกัดแล้ว และอีซีบีซึ่งยังต้องการเป็นพระเอกในยามนี้จะต้องหันไปพึ่งมาตรการ QE เป็นหลัก

ซึ่งมาตรการอย่างหลังนี้จะทำงานผ่านตลาดพันธบัตรรัฐบาลหรือสินทรัพย์อื่น มิใช่ตลาดสินเชื่อแต่อาจเน้นที่พันธบัตรของประเทศรอบนอกของเขตยูโรที่มีปัญหาหนี้สาธารณะสูงได้



ที่มา นสพ.มติชน

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน