โจทย์ที่ยากของธนาคารกลางทั่วโลก

โดย : ดร.บัณฑิต นิจถาวร

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ทิศทางที่สวนกันระหว่างตลาดการเงินโลกที่ปรับตัวขาขึ้นกับภาวะเศรษฐกิจของประเทศที่ส่วนใหญ่เศรษฐกิจยังไม่ฟื้นตัว

หรือขยายตัวในอัตราที่ต่ำลง นับวันจะยิ่งชัดเจนขึ้น ล่าสุดดัชนีดาวโจนส์ปรับตัวดีเป็นสถิติใหม่ เมื่อวันพฤหัสบดีที่แล้วระดับ 17,402 ขณะที่ดัชนี DAX ของตลาดหลักทรัพย์เยอรมันปิดทะลุระดับ 9,500 แม้เศรษฐกิจโลกจะมีปัญหามากและตัวเลขเศรษฐกิจโลกล่าสุดก็ยังไม่ดี โดยเฉพาะกลุ่มประเทศยูโรโซนที่การฟื้นตัวยังอ่อนแอ ความไม่สอดคล้องนี้เป็นผลจากการผ่อนคลายนโยบายการเงินของประเทศอุตสาหกรรมหลัก ที่ทำให้สภาพคล่องในตลาดการเงินโลกมีมากจากการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลางตั้งแต่ปี 2008 เมื่อเกิดวิกฤติเศรษฐกิจโลก นำไปสู่ราคาหลักทรัพย์ทางการเงินที่ปรับสูงขึ้น โดยไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ และถ้าสถานการณ์แบบนี้ยังมีต่อไป ความเสี่ยงต่อการเกิดภาวะฟองสบู่ในตลาดการเงินก็จะมาก

เพื่อลดความเสี่ยง ธนาคารกลางควรต้องเริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้น แต่ภาวะเศรษฐกิจที่การฟื้นตัวไม่เข้มแข็ง ได้เป็นข้อจำกัดต่อการตัดสินใจดังกล่าว เมื่อดอกเบี้ยยังไม่ปรับขึ้น ตลาดการเงินก็ยิ่งจะร้อนแรง พร้อมกับความเสี่ยงของการเกิดภาวะฟองสบู่ที่จะเพิ่มสูงขึ้น โจทย์ก็คือธนาคารกลางจะเดินต่ออย่างไรในการทำนโยบายการเงินจากนี้ไป โจทย์นี้เป็นโจทย์ไม่ใช่เฉพาะแต่ธนาคารกลางในประเทศอุตสาหกรรมหลัก แต่ธนาคารกลางในเอเชียรวมถึงธนาคารแห่งประเทศไทยก็ต้องตอบโจทย์นี้ เพราะราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์ไทยก็ปรับสูงขึ้นเร็วเกินภาวะเศรษฐกิจของประเทศที่ยังไม่แสดงการฟื้นตัวอย่างที่อยากเห็น

อันนี้คือประเด็นที่จะเขียนวันนี้

ประเด็น “เศรษฐกิจไม่ฟื้นตัว แต่หุ้นขึ้น” เป็นประเด็นที่ผมได้เขียนตั้งแต่กลางปีเมื่อชัดเจนว่า เศรษฐกิจโลกปีนี้ไม่ได้ฟื้นตัวเข้มแข็งเหมือนที่หลายฝ่ายได้คาดการณ์เมื่อตอนต้นปี ทำให้ธนาคารกลางสหรัฐได้ส่งสัญญาณว่าภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำคงจะมีอยู่ต่อไป เพื่อดูแลการฟื้นตัวของเศรษฐกิจแม้การลดทอนมาตรการคิวอีจะจบลงในเดือนตุลาคม สัญญาณนี้ทำให้ตลาดหุ้นทั่วโลกตอบรับในทางบวก มีการไหลกลับของเงินลงทุนเข้าตลาดเอเชียเพื่อหาผลตอบแทนในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยสหรัฐยังไม่ปรับขึ้น นำมาสู่ภาวะขาขึ้นของตลาดหุ้นในเอเชีย รวมถึงประเทศไทย แม้การขยายตัวของเศรษฐกิจเอเชียปีนี้จะต่ำลงกว่าปีที่แล้ว ในกรณีของไทยตลาดหุ้นปรับขึ้นร้อยละ 21.9 ตั้งแต่ต้นปี แม้เศรษฐกิจช่วงครึ่งปีแรกจะขยายตัวติดลบ และเศรษฐกิจช่วงสองเดือนแรกในช่วงครึ่งปีหลังก็ยังไม่มีโมเมนตั้มฟื้นตัวที่ชัดเจน

ถ้าจะมองเศรษฐกิจโลกย้อนกลับไปประมาณห้าปีตั้งแต่เกิดวิกฤติปี 2008 ความไม่สอดคล้องระหว่างตลาดการเงินกับภาวะเศรษฐกิจได้เกิดขึ้นตลอดในช่วงห้าปีที่ผ่านมา ตั้งแต่เดือนมีนาคมปี 2009 ถึงปัจจุบัน ดัชนีตลาดหุ้นสหรัฐ S&P 500 ปรับสูงขึ้นเกือบสองร้อยเปอร์เซ็นต์ ดัชนีตลาดหุ้น FTSE All World Index (วัดในรูปเงินดอลลาร์สหรัฐ) ปรับสูงขึ้น 150 เปอร์เซ็นต์ ขณะที่อัตราการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกเฉลี่ยเพียงร้อยละ 2.8 ต่อปี ลดลงมาจากระดับปรกติในอดีต ความไม่สอดคล้องนี้เป็นผลจากการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าระบบการเงิน โดยธนาคารกลางประเทศอุตสาหกรรมหลักเพื่อการดูแลเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ เฉพาะระหว่างปี 2006 ถึง 2011 ที่มีการเก็บตัวเลขวงเงินการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลุ่มประเทศ G4 คือ สหรัฐ ยุโรป ญี่ปุ่น และสหราชอาณาจักร รวมแล้วมีมากกว่าสามล้านล้านปอนด์หรือประมาณห้าล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ นี้คือตัวเลข ณ สิ้นปี 2011 แต่การอัดฉีดสภาพคล่องก็มีต่อเนื่องมาถึงปัจจุบัน ทำให้ปริมาณสภาพคล่องที่มีการอัดฉีดเข้าระบบการเงินโลกขณะนี้มีมหาศาล สภาพคล่องเหล่านี้ไม่ได้ถูกนำไปปล่อยเป็นสินเชื่อเพื่อกระตุ้นภาคเศรษฐกิจจริง (เป็นผลให้เศรษฐกิจไม่ฟื้น) แต่ได้ถูกนำไปลงทุนในตลาดการเงินทำให้ราคาหลักทรัพย์ โดยเฉพาะหุ้นทั่วโลกปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง ทั้งที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกยังอ่อนแอ

แต่สภาพคล่องที่มีมากก็ได้ทำให้ความเสี่ยงต่อการเกิดปัญหาเสถียรภาพในระบบการเงินโลกลดลง สะท้อนจากดัชนีที่วัดความผันผวนในตลาดการเงิน เช่น ดัชนี CBOE VIX Volatility Index ที่ลดลงร้อยละ 85.6 จากระดับสูงสุดเดือนพฤศจิกายนปี 2008 นอกจากนี้ สภาพคล่องที่มีมากก็ทำให้ตลาดพันธบัตรปรับตัวดีขึ้น ต้นทุนการระดมเงินระยะยาวในประเทศกลุ่ม G4 ลดลง เช่น ผลตอบแทนการถือครองพันธบัตรอายุ 10 ปีลดลงประมาณหนึ่งถึงสามเปอร์เซ็นต์ ซึ่งจะช่วยให้เศรษฐกิจโลกฟื้นตัว

ในภาพรวม การอัดฉีดสภาพคล่องได้นำมาสู่ประเด็นด้านนโยบายที่สำคัญสามประเด็น หนึ่ง แม้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวจะลดลง หุ้นจะขึ้น และสภาพคล่องในระบบมีมาก แต่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกที่เข้มแข็งก็ยังไม่เกิด ส่วนหนึ่งก็เพราะปัญหาสำคัญในเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจประเทศอุตสาหกรรมหลักที่มีอยู่ โดยเฉพาะปัญหาในภาคสถาบันการเงินที่ยังไม่ได้แก้ไข ทำให้ภาคเอกชนไม่มีความมั่นใจในทิศทางระยะยาวของเศรษฐกิจ ปัจจัยนี้ทำให้ภาคเอกชนยังไม่ลงทุน การฟื้นตัวของเศรษฐกิจจึงยังอ่อนแอ

สอง เมื่อการเติบโตของเศรษฐกิจไม่เข้มแข็ง ตลาดการเงินโลกจึงต้องพึ่งการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลางเป็นสำคัญในการหารายได้ และยิ่งวันการพึ่งพายิ่งจะมาก ประเด็นนี้ทำให้ตลาดการเงินโลกอ่อนไหวมากเป็นพิเศษ ต่อท่าทีของธนาคารกลางว่าจะปรับทิศทางอัตราดอกเบี้ยหรือไม่ นำมาสู่ความผันผวนที่มีมากเกินเหตุ

สาม ภาวะดังกล่าวทำให้ธนาคารกลางอยู่ในภาวะจำยอมอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ และได้กลายเป็นสถาบันที่ต้องรับผิดชอบต่อความเป็นความตายของเศรษฐกิจโดยปริยาย เพราะต้องดูแลทั้งอัตราเงินเฟ้อ การฟื้นตัวของเศรษฐกิจ และเสถียรภาพของระบบการเงิน ขณะที่นโยบายด้านอื่นๆ เช่น นโยบายการคลังก็มีข้อจำกัดจากปัญหาหนี้สาธารณะ และการแก้ไขปัญหาเชิงโครงสร้างที่จำเป็นต่อเศรษฐกิจในระยะยาวที่ต้องทำ ก็ขับเคลื่อนยาก เพราะไม่มีการสนับสนุนจากฝ่ายการเมือง

ความน่ากลัวของสถานการณ์ขณะนี้ก็คือ ตลาดการเงินยังปรับตัวเป็นขาขึ้นต่อเนื่อง ทั้งๆ ที่ภาวะเศรษฐกิจโดยพื้นฐานยังไม่ดี สร้างความไม่สมดุลที่มากขึ้นที่จะนำไปสู่ความเสี่ยงของการเกิดภาวะฟองสบู่ และถ้าจะหลีกเลี่ยงไม่ให้ภาวะฟองสบู่เกิด ตลาดการเงินก็ต้องปรับตัว คือต้องมี Correction โดยราคาหุ้นต้องเริ่มปรับลง ให้สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานของเศรษฐกิจ หรือไม่เศรษฐกิจก็ต้องขยายตัวได้มากกว่านี้ เพื่อให้ระดับของกิจกรรมเศรษฐกิจสอดคล้องกับตลาดการเงินที่ได้ปรับสูงไปล่วงหน้าแล้ว

ในแง่นโยบาย ทางเลือกของนโยบายการเงินคงมีสองทาง

หนึ่ง ตลาดหุ้นควรมี Correction ซึ่งจะเกิดขึ้นก็ต่อเมื่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายเริ่มปรับสูงขึ้นเพื่อลดความเสี่ยงของการเกิดปัญหาฟองสบู่ ในประเทศที่การฟื้นตัวเริ่มเข้มแข็ง เช่น สหรัฐ อัตราดอกเบี้ยนโยบายควรเริ่มปรับสูงขึ้นแต่เนิ่นๆ แต่สำหรับประเทศที่การฟื้นตัวยังไม่เข้มแข็ง การขึ้นอัตราดอกเบี้ยจะไม่สอดคล้องกับเศรษฐกิจที่ยังอ่อนแอและไม่พร้อมที่จะรับมือกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น

สอง กระตุ้นเศรษฐกิจต่อเพื่อให้เศรษฐกิจฟื้นตัวได้ดีขึ้น สอดคล้องกับภาวะตลาดการเงินที่ได้ปรับตัวไปแล้วล่วงหน้า ซึ่งหมายถึงต้องมีการอัดฉีดสภาพคล่องต่อไป แต่ถ้าทำ สภาพคล่องที่มีมากก็จะยิ่งทำให้ความร้อนแรงในตลาดหุ้นมีมากและมีความเสี่ยงต่อภาวะฟองสบู่มากขึ้นไปอีก อันนี้คือกรณีของกลุ่มประเทศยูโรโซนที่การฟื้นตัวของเศรษฐกิจยังอ่อนแอ

ดังนั้น ธนาคารกลางจะทำอย่างไร คงขึ้นอยู่กับภาวะเศรษฐกิจของแต่ละประเทศเป็นสำคัญ ขณะนี้กำลังมีการคาดเดากันว่า ธนาคารกลางไหนจะเป็นธนาคารแรกที่จะขึ้นดอกเบี้ย สำหรับเราเอง ล่าสุดธนาคารแห่งประเทศไทยได้ให้สัมภาษณ์ว่า อัตราดอกเบี้ยคงจะอยู่ในระดับนี้ต่อไป คือ ยังไม่ขึ้นไม่ลง ก็สมกับโบราณท่านที่ว่า “ถ้ายังไม่แน่ใจก็อย่าเพิ่งทำอะไร ให้อยู่เฉยๆ ไปก่อน” ซึ่งก็ดีไปอีกแบบ

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน