จากประชาชาติธุรกิจ

คอลัมน์ มายาการเงิน

โดย สันติธาร เสถียรไทย santitarn.sathirathai@gmail.com

กาลครั้งหนึ่งไม่นานมานี้ มีเศรษฐกิจแห่งหนึ่งเติบโตรวดเร็วนำหน้าใคร ๆ จนเป็นขวัญใจของนักลงทุนทั้งในและต่างประเทศ และมีภาคการส่งออกที่โดดเด่น แต่ขณะเดียวกันกลับมี ความเหลื่อมล้ำทางรายได้ โอกาสทางเศรษฐกิจเหล่านี้ ภายหลังกลายเป็นความเหลื่อมล้ำทางความมั่งคั่ง โดยคนบางกลุ่มที่มีทั้งสินทรัพย์ และสภาพคล่องล้นเหลือ คอยหาโอกาสลงทุนที่ให้ผลตอบแทนดี ๆ เพิ่มขึ้น แต่บางกลุ่มที่ลำบากหาเช้ากินค่ำ ก็ยังคงลำบากต่อไป พึ่งพาการกู้ยืมชีวิตขึ้นลงตามวัฏจักรเศรษฐกิจแบบไม่ค่อยมีเงินออม

ต่อ มาเกิดวิกฤตเศรษฐกิจโลกครั้งใหญ่ที่มีศูนย์กลางที่สหรัฐอเมริกาขึ้นรัฐบาล จึงต้องอัดฉีดเศรษฐกิจครั้งนี้ด้วยยากระตุ้นทุกตัวที่รัฐบาลรู้จักทั้งยาลด ดอกเบี้ย และยาเพิ่มการใช้จ่ายการคลัง เพื่อให้เศรษฐกิจฟื้นตัว และก็เหมือนจะได้ผล เมื่อเศรษฐกิจดูจะฟื้นตัวจากวิกฤตการเงินโลกได้เร็ว ทำให้นักลงทุนตื่นเต้นไม่เบา

แต่แล้วเหตุการณ์กลับกลายเป็นว่า เศรษฐกิจโลกที่นำโดยเศรษฐกิจของประเทศพัฒนาแล้วนั้น ยังไม่ฟื้นไข้ดี เมื่อเกิดวิกฤตครั้งใหญ่ขนาดนี้ จึงเป็นไปไม่ได้ที่จะรักษาไข้ให้ฟื้นตัวได้ในเวลาอันสั้น ซ้ำยังเผยจุดอ่อนของประเทศที่ว่า "พัฒนาแล้ว" เหล่านี้ออกมาเสียมากมาย บวกกับปัจจัยการเมืองในประเทศอีก เศรษฐกิจพระเอกของเรานี้เลยเหยียบคันเร่งกระตุ้นเศรษฐกิจนานขึ้น และอาจจะนานเกินไป จนเกิด ภาวะหนี้ ก่อตัวขึ้นมาอย่างรวดเร็ว เศรษฐกิจเริ่มจะ Overheat

ในขณะเดียวกัน สต๊อกสินค้าบางประเภทก็ล้นตลาด เมื่อการผลิตมีมากเกินความต้องการ มาถึงจุดนี้ กำลังซื้อในประเทศเริ่มถดถอย แต่เศรษฐกิจโลกก็ยังไม่ฟื้นตัวเป็นเรื่องเป็นราวสักที การส่งออกเลยยังเป็นเครื่องยนต์ที่สตาร์ตไม่ติด เศรษฐกิจนี้เลยชะลอตัวลงอย่างต่อเนื่อง ทั้งธุรกิจและครัวเรือนเริ่มขาดความมั่นใจ ไม่กล้าใช้จ่าย ทำให้ภาคเศรษฐกิจแท้จริง (Real Economy) ฝืดเคือง ด้วยเหตุนี้เองทำให้ธนาคารกลางต้องลดดอกเบี้ยลงต่ำ รักษาสภาพคล่องให้สูงอยู่ตลอด เพื่อคอยหล่อเลี้ยงเศรษฐกิจที่อ่อนแอลง ไม่ให้อาการหนักไปกว่านี้

แต่ในขณะเดียวกัน คนที่มีฐานะดียังมีรายได้ มีเงินออมและสินทรัพย์สะสมอยู่มาก ก็เริ่มเดือดร้อนกับการที่ดอกเบี้ยต่ำไป ไม่มีที่จะไปฝากเงินหรือลงทุนที่ให้ผลตอบแทนดีเหมือนในอดีต และตามทฤษฎีแล้ว สภาพคล่องที่มีอยู่มากมายในประเทศนั้น ควรจะไหลไปสู่ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง สร้างให้เกิดการลงทุนทางเศรษฐกิจ เมื่อการลงทุนเกิดขึ้น การซื้อเครื่องจักรอุปกรณ์นำเข้ากระโดดสูงขึ้น จะทำให้อัตราแลกเปลี่ยนอ่อนลง พร้อมกับเศรษฐกิจก็เติบโต เพราะการลงทุนนำไปสู่การสร้างงานและรายได้

แต่ในความเป็นจริงกลับไม่เป็นเช่นนั้น เจ้าของธุรกิจจะลงทุนซื้อเครื่องจักรหรือสร้างโรงงาน ขยายออฟฟิศ ก็ไม่มั่นใจกับทิศทางเศรษฐกิจ เลยอยากได้การลงทุนที่เข้าได้เร็วออกได้ง่ายและให้ผลตอบแทนดี เงินจำนวนมหาศาลนี้จึงคอยล่าหาโอกาสลงทุนในสินทรัพย์ เช่น อสังหาริมทรัพย์ ตลาดหุ้น หรือเครื่องมือทางการเงินต่าง ๆที่ธนาคารช่วยกันผลิตออกมา

หากนักลงทุนที่คอยตามล่าผลตอบแทนนี้ไปได้ทุกที่ในโลกอย่างอิสระ ก็คงไม่มีการกระจุกตัวแย่งกันซื้อสินทรัพย์ที่มีจำกัดในประเทศ อัตราแลกเปลี่ยนก็สามารถปรับตัวอ่อนลง เมื่อเงินออกจากประเทศบ้างทำให้การที่ ดอกเบี้ยต่ำ ช่วยให้ค่าเงินอ่อนลง ส่งอานิสงส์ให้กับผู้ส่งออก แต่ในความเป็นจริงกลับตรงกันข้าม ด้วยเหตุผลหลายประการ เช่น การควบคุมเงินทุนขาออกจากประเทศของรัฐ การที่ช่องทางการลงทุนนอกประเทศอาจยังไม่ได้รับการพัฒนามากนัก เลยทำให้มีแต่บริษัทใหญ่ที่มีเงินเหลือออกไปลงทุนข้างนอก ในรูปแบบการลงทุนโดยตรง หรือ FDI เงินจากภาคครัวเรือนที่จะออกไปทางช่องทาง Portfolio Investment โดยผ่านภาคการเงินนั้น มีจำกัด เลยทำให้เงินเหล่านี้คงอยู่ในประเทศ ทำให้ค่าเงินมั่นคง แต่ขณะเดียวกันก็อาจแข็งเกินไปสำหรับผู้ส่งออก

ผลคือเงิน จำนวนมากของคนมีฐานะและเงินออมสะสมก็เข้าไปกระจุกตัวซื้อสินทรัพย์ในประเทศ ที่มีจำกัดทำให้ราคาสินทรัพย์หลายกลุ่มพุ่งกระฉูดจนถึงขั้นเป็นฟองสบู่ เมื่อเราเห็นเพื่อนเรากำไรกันงามเราก็อยากทำบ้าง ปล่อยธุรกิจจริงนั่ง Auto Pilot ไป เพราะโอกาสทางเศรษฐกิจก็ไม่ดีนัก สู้ไปลงทุนในสินทรัพย์การเงิน หรืออสังหาริมทรัพย์ น่าจะรวยเร็วกว่า

หากชอบการพนัน นี่จึงเป็นเหมือนบ่อนเล่นสนุก บางคนถึงขั้นกู้ยืมเพื่อเพิ่มกำลังในการซื้อ ในสภาวะดอกเบี้ยค่อนข้างถูก ทำให้กลายเป็น "งานหลัก" ไป สุดท้ายก็จะเริ่มมีขบวนการสิบแปดมงกุฎทั้งหลายคอยหลอกเอาเงินคนที่รู้เท่าไม่ถึงการณ์ไปหมุนต่อ กลายเป็นคดีฟ้องร้องกันไปก็มี

สรุปคือ เศรษฐกิจก็ซบเซา สกุลเงินก็แข็งและขณะเดียวกันก็มี "สภาวะฟองสบู่" ในบางจุด เหมือน "Stagflation" รูปแบบใหม่ของทศวรรษนี้ ที่ไม่ใช่เศรษฐกิจอ่อนแอพร้อมอัตราเงินเฟ้อสูง แบบในเศรษฐกิจสหราชอาณาจักรในช่วงปี 1970 แต่เป็นเศรษฐกิจคู่สภาวะฟองสบู่ หรือ "เงินเฟ้อในภาคสินทรัพย์" (Asset Price Inflation) โดยอัตราเงินเฟ้อราคาผู้บริโภค (Consumer Price Inflation) ที่เรารู้จักกันดีนั้น อาจจะไม่ได้สูงเลยก็ได้

เป็นโจทย์ที่ปวดหัวของธนาคารกลาง ที่จะขึ้นดอกเบี้ยหรือลดสภาพคล่อง ก็กลัวว่าจะทำให้เศรษฐกิจยิ่งทรุดหนัก กลุ่มคนรายได้น้อย ธุรกิจขนาดเล็กก็อ่วมกับภาระหนี้อยู่แล้ว และถ้าดูอัตราเงินเฟ้อทั่วไป สัญญาณก็บอกว่าควรทิ้งดอกเบี้ยไว้ต่ำ ๆ ต่อไป แต่หากปล่อยดอกเบี้ยต่ำยาวหรือลดอีก ก็ต้องระวังภาวะฟองสบู่ จะไปกันใหญ่

มาถึงจุดนี้ เรามาทายกันไหมครับว่าเศรษฐกิจพระเอกของเรานี้ คือเศรษฐกิจประเทศไหน ?

หลายคนที่ตามเศรษฐกิจและตลาดหุ้นจีนอย่างใกล้ชิด มักจะตอบว่า "จีน" และนี่คือเรื่องราวของฟองสบู่ในตลาดหุ้นของเขา ที่กำลังเป็นเหตุการณ์ที่ทั้งโลกจับตามองอยู่ในขณะนี้ จีนมีสภาวะสินค้าล้นตลาด จากการลงทุนผลิตที่มีมากเกินไปที่ผ่านมา และมีสภาวะหนี้สูงผ่านช่องทางภาค "การเงินเงา" หรือ Shadow Bankingเศรษฐกิจที่แท้จริงชะลอตัวมาก คนหันมาหาการลงทุนให้ผลตอบแทนสูงในระยะสั้น เมื่อดอกเบี้ยเงินฝากต่ำลงจากเมื่อก่อนในผลิตภัณฑ์การเงินที่เรียกว่า Wealth Management Product ที่การันตีผลตอบแทน 7-8% ตอนนี้ก็วนมาลง A-Shares เมื่อรัฐบาลตามคุมพวกผลิตภัณฑ์การเงินพวกนั้น โดยสูตรจีนนี้ยิ่งหนักหนา เพราะมีการกู้ไปลงทุนในตลาดหุ้นจำนวนมากทั้งทาง Margin Account และยังมีช่องทางอื่นที่ข้อมูลไม่ชัดเจน โดยทางเครดิตสวิสได้ประมาณไว้ว่า 6-9% ของมูลค่าตลาดหุ้นทั้งหมดน่าจะมีแหล่งเงินมาจากการกู้

นอกจากนี้ จำนวนคนลงทุนในตลาดหุ้นก็ก้าวกระโดดอย่างรวดเร็ว จนถึงประมาณ 80% ของครัวเรือนในชุมชนเมือง และมีจำนวนไม่น้อยที่เป็นคนอายุน้อย บวกกับมีหลายบริษัทที่ใช้หุ้นตัวเองไปค้ำประกันกู้เงินมาลงหุ้น รัฐบาลจึงเกรงว่าการที่ฟองสบู่แตก อาจมีผลทั้งทางเศรษฐกิจที่แท้จริง และผลกระทบทางการเมืองกับสังคมรุนแรงเกินไป จึงเลือกที่จะใช้มาตรการ พยุงตลาด ที่ถือว่าเป็น ยาแรง หลายชุด ทั้งหยุดการซื้อขายหุ้นหลายตัว หยุดการเอาหุ้นเข้าตลาด อัดฉีดเงินเพิ่ม จนนักวิเคราะห์และนักเศรษฐศาสตร์หลายคนห่วงว่าอาจมีผลข้างเคียง และอาจนำไปสู่การถอยหลังทางการปฏิรูปภาคการเงิน

แต่บางท่านอาจเกิดคำถามบอกว่า นี่ไม่ใช่เศรษฐกิจไทยหรอกหรือ ? อาการฟังดูคล้ายเศรษฐกิจของเราเอง จากที่เศรษฐกิจเคยโตได้ดี จนเป็นขวัญใจนักลงทุนที่ลงทุนในอาเซียน ในช่วงหลังวิกฤตต้มยำกุ้งเศรษฐกิจไทยใน 3 ปีที่ผ่านมาซบเซา เอกชนไม่ค่อยลงทุนกับการบริโภค ฉุดไม่ขึ้นเลย โดยเฉพาะกลุ่มครัวเรือนรายได้น้อย ส่วนหนึ่งมาจากพิษสะสมจากการที่เศรษฐกิจเคย Overheat ช่วงปี 2555 ทำให้สต๊อกสินค้าหลายอย่าง เช่น รถยนต์ล้นตลาด บวกกับหนี้ครัวเรือนพุ่งขึ้นสูง

ในขณะเดียวกัน สภาพคล่องในระบบมีมาก จากทั้งการเกินดุลทางการค้า และดอกเบี้ยที่ต่ำ แต่เงินไม่ค่อยไหลออกมาก ค่าเงินบาทแข็งจนแบงก์ชาติต้องออกมาส่งสัญญาณเตือนและแทรกแซง นอกจากนี้เงินที่อยู่ในประเทศเหล่านี้ แทนที่จะไปสู่การลงทุนในภาคเศรษฐกิจที่แท้จริง กลับไหลไปหล่อเลี้ยงอสังหาริมทรัพย์ High End กับตลาดหุ้น ในส่วนที่รายย่อยชอบเล่นจน Valuation แพงบ้าง ราคาโดนปั่นบ้าง ธนาคารกลางก็กำหนดทิศทางดอกเบี้ยได้ลำบากอย่างที่กล่าวข้างต้น

คำตอบก็คือ "ไม่ผิดทั้งคู่" ครับ ทั้งจีนและไทยมีอาการทางเศรษฐกิจที่คล้ายกันมากจนน่าตกใจ จนนิทานเรื่องนี้สามารถบอกเล่าภาพใหญ่ ๆ ของจีนและไทยได้ทั้งคู่ แน่นอนหากลงรายละเอียดแล้ว อาจจะมีประเด็นที่ต่างกันหลายข้อ เช่น การที่ตลาดหุ้นจีนน่าจะมีการกู้ยืม หรือ Leverageอยู่มากกว่ามาก ทำให้ตลาดกระโดดขึ้นและลงอย่างรวดเร็ว ผันผวนและอันตรายกว่าในกรณีประเทศไทย

นอกจากนี้ ภาคการเงินและธนาคารของจีน ก็ยังมีความอ่อนไหวต่อปัญหาหนี้ที่สลับซับซ้อน เพราะผลิตภัณฑ์ทางการเงินต่าง ๆ ที่ไร้ความโปร่งใสมีมากกว่าไทยเป็นต้น แต่สำหรับเศรษฐกิจของ 2 ประเทศที่โครงสร้างและขนาดแตกต่างกันมากขนาดนี้ กลับมีอาการเหมือนกันได้เช่นนี้ นับเป็นอุทาหรณ์ว่า จะยักษ์ใหญ่หรือยักษ์เล็กก็สามารถป่วยเป็นโรคแบบเดียวกันได้หากไม่ระวัง

แล้วรัฐบาล 2 ประเทศนี้จะหายาแก้แบบไหนมารักษาโรค อันนี้คงต้องมาคุยกันอีกทีคราวหน้าครับ

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน