อัพเดทวงการ “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” (1) : สถานะความรู้

โดย : สฤณี อาชวานันทกุล

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ผู้เขียนเขียนถึง “ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหว” (shareholder activist) มาแล้วหลายตอน ยังไม่เคยสรุปสถานะความรู้ของเราเสียทีว่า ตกลงมัน “คุ้ม”
(กับการเสียเงินและเวลา) หรือเปล่าที่ผู้ถือหุ้นจะเป็นนักเคลื่อนไหว เป็นแล้วเปลี่ยนแปลงบริษัทในทางที่ดีขึ้นได้จริงหรือ มีเงื่อนไขอะไรบ้างที่ทำให้ผู้ถือหุ้นอยากเคลื่อนไหว ทำไมผู้ถือหุ้นแนวนี้บางคนหรือบางองค์กรถึงได้สามารถสร้างความเปลี่ยนแปลงมากกว่า
 

แรงจูงใจและบทบาทของผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวเป็นประเด็นที่นักวิชาการศึกษามานานหลายปี ตั้งแต่ก่อนทศวรรษ 1970 เมื่อการแบ่งแยกระหว่าง “ความเป็นเจ้าของ” (ผู้ถือหุ้น) กับ “การจัดการ” (คณะกรรมการและผู้บริหาร) แพร่สะพัดไปทั่วโลกจนกลายเป็นส่วนหนึ่งของวัฒนธรรมองค์กรสากลในโลกธุรกิจสมัยใหม่
 

อัลเบิร์ต เฮิร์ชแมน นักเศรษฐศาสตร์การเมืองชาวเยอรมัน อธิบายในหนังสือคลาสสิกเรื่อง “Exit, Voice, and Loyalty” ตั้งแต่ปี 1970 ว่า ผู้ถือหุ้นที่ไม่พอใจกับบริษัทมีทางเลือกสองทางที่จะแสดงความไม่พอใจ คือ ขายหุ้น (exit) หรือออกเสียง (voice) เขาเสนอว่าเวลาผู้ถือหุ้นที่ไม่พอใจขายหุ้นของบริษัทนั้นออกไป ราคาหุ้นที่ลดต่ำลงก็น่าจะเป็นสัญญาณเตือนบริษัทว่าผู้ถือหุ้นบางคนหรือหลายคนกำลังไม่พอใจกับนโยบายหรือการจัดการของบริษัท ในแง่นี้กล่าวได้ว่าตลาดหุ้นในตัวของมันเองก็เป็น “กลไกกำกับวินัย” ที่สำคัญ อย่างไรก็ตาม ในเมื่อผู้ถือหุ้นเหล่านี้ขายหุ้นออกไปแล้ว พวกเขาก็ไม่มีโอกาสได้รับประโยชน์ใดๆ จากการเปลี่ยนแปลงที่ดีขึ้น ถ้าหากบริษัทปรับปรุงตัวเองหลังจากที่เห็นหุ้นตก
 

ในทางกลับกัน กลยุทธ์ออกเสียง (voice) หมายถึง กรณีที่ผู้ถือหุ้นพยายามเปลี่ยนแปลงนโยบายหรือพฤติกรรมของบริษัทโดยไม่ทิ้งสถานะผู้ถือหุ้น เฮิร์ชแมนชี้ว่าผู้ถือหุ้นที่ใช้กลยุทธ์นี้จึงสนใจผลพวงจากการออกเสียงของพวกเขา และถูกกระทบโดยตรง มากกว่าผู้ถือหุ้นที่ขายหุ้นทิ้ง พูดอีกอย่าง คือ การเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นถ้ามองจากมุมที่แคบที่สุด มีเป้าหมายอยู่ที่การผลักดันการเปลี่ยนแปลงเชิงบวกให้เกิดขึ้นในบริษัท ไม่ใช่หนีออกจากสถานการณ์ที่ตนไม่พอใจ
 

ตลอด 30 ปีที่ผ่านมา นโยบายและมาตรการส่งเสริมให้ผู้ถือหุ้นมีบทบาทในการกำกับดูแลบริษัทได้ทวีความเข้มข้นอย่างต่อเนื่อง โดยตั้งอยู่บนฐานความคิดว่าการตรวจสอบของผู้ถือหุ้นจะช่วยให้บริษัทใช้ทรัพยากรอย่างคุ้มค่ามากขึ้น ส่งผลดีต่อเศรษฐกิจโดยรวม นอกจากนี้ การที่บริษัทถูกตรวจสอบอย่างแข็งขันจากผู้ถือหุ้นยังเพิ่มความน่าเชื่อถือของตัวบริษัทเอง เพิ่มความมั่นใจให้กับนักลงทุน กดดันให้บริษัทเปิดเผยข้อมูล และทำให้บริษัทที่ไร้ประสิทธิภาพอยู่ยากกว่าเดิม ทั้งหมดนี้ จะดึงดูดทุนให้ไหลเข้ามามากขึ้น ธุรกิจต่างๆ เข้าถึงทุนในราคาถูกกว่าเดิม เหล่านี้เป็นเหตุผลที่อธิบายว่าทำไมผู้กำกับดูแลตลาดทุนทั่วโลกจึงได้ให้ความสำคัญกับการสนับสนุนการเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้น
 

อย่างไรก็ตาม ธรรมาภิบาลเกิดขึ้นเองลอยๆ ไม่ได้ฉันใด การเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นที่จะทำให้บริษัทเปลี่ยนแปลงในทางที่ดีขึ้นก็เกิดขึ้นเองลอยๆ ไม่ได้ฉันนั้น เนื่องจากต้องอาศัยการประสานงานระหว่างกัน เสียทั้งเงินและเวลา อีกทั้งคณะกรรมการบริษัทก็อาจไม่ฟังเสียงของผู้ถือหุ้นส่วนน้อย นักเศรษฐศาสตร์ โรเบิร์ต คลาร์ก เคยตั้งข้อสังเกตว่า การเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นที่ “ได้ผล” จริงๆ คือ การใช้มันเป็นเครื่องมือบังคับให้กรรมการและผู้บริหารต้องรับผิดต่อนโยบายหรือพฤติกรรมแย่ๆ ที่บั่นทอนบริษัท ด้วยการเข้าซื้อกิจการ
 

ในเมื่อความเป็นเจ้าของคือหุ้นเปลี่ยนมือกันได้ผ่านการซื้อขาย ใครก็ตามที่เชื่อมั่นว่าบริษัทมีศักยภาพสูง เพียงแต่บริหารจัดการแย่ ก็สามารถทำกำไรได้จากเสนอซื้อกิจการในราคาที่สูงกว่าราคาตลาด เสร็จแล้วก็เปลี่ยนตัวคณะกรรมการและผู้บริหารทั้งชุด แต่งตั้งชุดใหม่มาปฏิรูปบริษัท สร้างผลกำไรมากขึ้น ดันมูลค่าตลาดให้สูงกว่าราคาที่จ่ายซื้อกิจการ
 

ถ้าไม่นับกรณี “เคลื่อนไหวสุดขั้ว” คือ ระดมทุนมาซื้อกิจการเพื่อเปลี่ยนตัวคณะกรรมการและผู้บริหารใหม่ทั้งชุด การเคลื่อนไหวธรรมดาๆ คือ นักลงทุนรายย่อยหรือนักลงทุนสถาบันใช้สิทธิของตัวเองในฐานะผู้ถือหุ้นเรียกร้องให้บริษัทเปลี่ยนแปลงนั้นก็เผชิญกับอุปสรรคตั้งแต่ขั้น “แรงจูงใจ” ที่จะทำเลยทีเดียว
 

ลองสมมติว่าบริษัทเจ้าปัญหาแห่งหนึ่งมีหุ้นทั้งหมด 110 หุ้น ซื้อขายในตลาดที่ราคา 10 บาทต่อหุ้น ปัจจุบันผู้ถือหุ้นที่อยากเคลื่อนไหวถือหุ้นอยู่ 10 หุ้น คือ เกือบ 10 เปอร์เซ็นต์ สมมติต่อไปว่าผู้ถือหุ้นคิดถูกที่ว่า ถ้าหากบริษัทสามารถแก้ปัญหาต่างๆ ได้ ราคาหุ้นจะพุ่งเป็น 20 บาท ถ้าหากผู้ถือหุ้นรายนี้สามารถเคลื่อนไหวได้สำเร็จ เช่น กดดันให้คณะกรรมการบริษัทเปลี่ยนนโยบาย หุ้น 10 หุ้นของผู้ถือหุ้นรายนี้จะสร้างกำไรเพิ่มขึ้น (20-10 บาท) x 10 หุ้น = 100 บาทเท่านั้น ในขณะที่ผู้ถือหุ้นรายอื่นๆ ที่ไม่ออกมาเคลื่อนไหวจะได้ผลตอบแทนเพิ่มขึ้นโดยอัตโนมัติรวมกันเท่ากับ (110-10 หุ้น) x 10 บาท = 1,000 บาท เท่ากับว่าผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวสร้างประโยชน์ให้คนอื่นฟรีๆ 1,000 บาท ตัวเองเสียทั้งเงินและเวลาแต่ได้ประโยชน์เพียง 100 บาท
 

กล่าวได้ว่าประโยชน์ (มูลค่าเพิ่ม) จากการเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นนั้นจัดเป็น “สินค้าสาธารณะ” (public good) ประเภทหนึ่ง นั่นคือ การผลิตมันมีต้นทุน แต่คนที่ลงทุนผลิตไม่อาจกีดกันไม่ให้ผู้ถือหุ้นคนอื่นได้ประโยชน์ไปด้วยตามสัดส่วนหุ้นที่ถือ ทำให้หลายคนไม่อยากผลิต รอ “ตีตั๋วฟรี” (free rider) ดีกว่า
 

นอกจากนี้ นักเศรษฐศาสตร์การเงินยังพบว่ามีอุปสรรคอื่นๆ ที่ลดแรงจูงใจของผู้ถือหุ้นในการออกมาเคลื่อนไหว ยกตัวอย่างเช่น นักลงทุนสถาบันส่วนใหญ่อย่างเช่นกองทุนรวม ล้วนต้องแข่งขันกันอย่างรุนแรงเพื่อดึงดูดเม็ดเงินของลูกค้ารายย่อยและลูกค้าบริษัท ทำให้อ่อนไหวต่อต้นทุนมาก ไม่อยากเจียดเงินและเวลาของผู้จัดการกองทุนมาทำสิ่งที่ต้องใช้เวลาและไม่แน่นอนว่าจะได้ประโยชน์คุ้มค่า รอตีตั๋วฟรีดีกว่า
 

ยังไม่นับข้อเท็จจริงที่ว่า นักลงทุนสถาบันจำนวนมากเป็นบริษัทลูกของธนาคาร ซึ่งมีความสัมพันธ์ทางธุรกิจกับบริษัท ไม่อยากสั่นคลอนความสัมพันธ์อันดีกับผู้บริหารและคณะกรรมการ เพราะต่อให้ตัวเองได้ประโยชน์จากการเคลื่อนไหว บริษัทแม่คือธนาคารอาจเสียประโยชน์มากกว่าก็เป็นได้ เช่น บริษัทเปลี่ยนไปใช้บริการของธนาคารอื่น
 

ผลลัพธ์ของสถานการณ์ทั้งหมดนี้ คือ การเคลื่อนไหวของผู้ถือหุ้นในฐานะ “สินค้าสาธารณะ” ถูกผลิตออกมาน้อยกว่าที่ควรเป็น
 

คำถามต่อไป คือ เมื่อเป็นอย่างนี้ ผู้ถือหุ้นนักเคลื่อนไหวที่สร้างการเปลี่ยนแปลงจริงๆ ที่ผ่านมามีลักษณะอย่างไร?
 

โปรดติดตามตอนต่อไป

สำนักงานบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน