จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

การวิเคราะห์ผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียน ในตลาดหลักทรัพย์ เป็นเรื่องสำคัญที่สุดอย่างหนึ่ง แต่เป็นเรื่องที่ทำได้ไม่ง่ายนัก
  ผู้บริหารสองคนตัดสินใจทำเรื่องคล้ายๆ กัน แต่ความหมายอาจจะแตกต่างกันไปคนละโลก ในบทความสั้นๆ ที่ผมจะพูดถึงต่อไปนี้ จะเป็นเรื่องของการแยกแยะพฤติกรรมผู้บริหารที่ไม่ดีออกเป็นกลุ่มๆ และ ถ้าเรา พบว่าผู้บริหารบริษัทไหนทำอยู่เรื่อยๆ อาจจะเป็นสัญญาณได้ว่า ผู้บริหารคนนั้นอาจจะไม่ใช่ผู้บริหารที่ดี ที่เราอยากจะเข้าไปซื้อหุ้น หรือร่วมลงทุนกับเขา

 กลุ่มแรก คือ พฤติกรรม "ไซฟ่อนเงิน" นี่คือ การที่ผู้บริหาร อาจจะผ่องถ่ายเงินของบริษัทเข้ากระเป๋าตัวเอง หรือพวกพ้องอย่าง "ถูกกฎหมาย"

 วิธีการมีหลายแบบ ตัวอย่างที่ใช้กันแพร่หลาย ก็เช่น การทำรายการที่เกี่ยวโยงกันระหว่างผู้บริหารกับบริษัท เช่น ซื้อธุรกิจหรือหุ้น ซื้อที่ดิน เช่าอาคาร การจ่ายเงินค่าจ้าง หรือโบนัสแก่ผู้บริหารในอัตราที่สูงเกินกว่าแนวปฏิบัติทั่วไป หรือมากเกินกว่าขนาดธุรกิจหรือกำไรของบริษัท

 แม้บางครั้งอาจจะต้องขออนุมัติผู้ถือหุ้นที่ไม่ได้เกี่ยวข้อง และมีการประเมินโดย "ผู้ประเมินอิสระ" แต่ในความเป็นจริง ก็คือ ไม่มีใครบอกได้จริงว่ามันเป็นราคาหรืออัตราการจ่ายที่ยุติธรรม ในความรู้สึกของผม โอกาสที่บริษัทจะได้เปรียบนั้นมีน้อยมาก ในหลายๆ ครั้ง ผมรู้สึกว่าผู้บริหารกำลัง "ไซฟ่อนเงิน" ของบริษัทอย่างน่าเกลียด

 ดังนั้น ในความเห็นของผม ผู้บริหารที่ดี ถ้าไม่จำเป็นจริงๆ ไม่ควรทำ อย่าทำอะไรที่เกี่ยวโยงระหว่างเรื่องส่วนตัวกับเรื่องของบริษัทจะเป็นเรื่องที่ดีที่สุด

 กลุ่มที่สอง คือ พฤติกรรม "สร้างอาณาจักร" นี่คือ การที่ผู้บริหารมีการ จัดสรรเงิน หรือทรัพยากรของบริษัทอย่างไม่เหมาะสม ทำการลงทุนในโครงการต่างๆ ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ หรือโครงการที่ดูเหมือนว่าจะให้ผลตอบแทนสูง แต่ตนเองไม่มีความรู้หรือความสามารถหรือเคยทำมาก่อน ลงทุนอย่างสุ่มเสี่ยงหลากหลายโครงการจนเป็นคน "เจ้าโปรเจค"

 ทั้งหมดนั้น เพียง เพื่อที่จะขยายขนาดของบริษัทออกไป และทำให้ตนเองมีรายได้ หรือมี "บารมี" หรือ "ศักดิ์ศรี" สูงขึ้น แทนที่จะส่งเงินคืนให้แก่ผู้ถือหุ้นเมื่อมีเงินสดเหลือ และธุรกิจหลักของบริษัท ไม่ได้ต้องการเงินลงทุนมากมายนัก

 นอกจากนั้น การที่ผู้บริหารสร้างสำนักงานหรูเกินความจำเป็น หรือใช้จ่ายสิ้นเปลืองเกินกว่าเหตุ เช่น บริษัทมีเครื่องบินส่วนตัวโดยไม่จำเป็น หรือผู้บริหารนั่งเครื่องบินชั้นหนึ่งทุกครั้ง ผมก็คิดว่าเป็นเรื่องของการ "สร้างอาณาจักร" เหมือนกัน ในกรณีเหล่านี้ ผมคิดว่า ผลประโยชน์คงจะตกอยู่กับผู้บริหารมากกว่าผู้ถือหุ้น แม้ในระยะสั้นบางทีก็ทำให้หุ้นวิ่งได้เหมือนกัน

 กลุ่มที่สาม คือ พฤติกรรม "สร้างราคาหุ้น" นี่คือ พฤติกรรมที่ อาจจะเกิดขึ้นมากในยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูม ผู้บริหารในกลุ่มนี้ มักจะมีการตัดสินใจ หรือพฤติกรรมอยู่ในแนวต่างๆ ต่อไปนี้ คือ การคุยหรือโอ้อวดผลการดำเนินงานของบริษัทมากกว่าปกติ มีการให้ข่าวว่าบริษัทกำลังได้งานใหม่ หรือคาดว่าจะชนะการประกวดราคา  มีการประมาณว่า กิจการจะกำไรก้าวกระโดดและเติบโตมหาศาลด้วยผลิตภัณฑ์บางอย่าง มีการคาดการณ์ หรือให้ความเห็นว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นไปสูง เป็นเพราะ "พื้นฐาน" ของบริษัทที่ดีขึ้นมาก เป็นต้น 

 นอกจากนั้น ในบางกรณีที่มีพฤติกรรมรุนแรง ผู้บริหารอาจจะทำการ "แจกวอร์แรนท์" หรือ "แตกพาร์" ทั้งๆ ที่ไม่มีเหตุผล และราคาพาร์ของเดิมก็ต่ำมากอยู่แล้ว พฤติกรรมการสร้างราคาหุ้นนั้น บางทียากที่จะแยกออกจากการให้ข่าวสารข้อมูลปกติของบริษัท แต่ถ้าติดตามไปนานๆ เราก็มักจะรู้ได้เอง

 แต่นี่ก็เป็นเรื่องที่อันตรายสำหรับนักลงทุนมือใหม่ๆ ที่มักจะ "หลงใหล" ไปกับคำอวดอ้างของผู้บริหารที่มักจะ "มีเสน่ห์" และฟังดูน่าเชื่อถือ

 กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึง ก็คือ พฤติกรรม "อาณาจักรส่วนตัว" นี่คือ ผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนที่มักจะอยู่ในตลาดมานาน บริษัทมักอยู่ในธุรกิจที่อิ่มตัวหรือเป็นธุรกิจตะวันตกดินแล้ว ผู้บริหารเลิกสนใจหุ้นของบริษัทที่มักจะมีสภาพคล่องต่ำมาก

 ดังนั้น เขาจึงคิดว่าจะเป็นประโยชน์มากกว่าที่ จะอยู่อย่าง "เงียบที่สุด" ทำตัวให้เหมือนกับบริษัทส่วนตัวไม่ใช่บริษัทมหาชน และด้วยวิธีนี้เขาจะสามารถใช้ชีวิตที่สบายขึ้น สามารถใช้เงินหรือสิทธิประโยชน์จากบริษัทโดยไม่ต้องมีใครมาคอย "ตรวจสอบ" หรือมาสอบถามให้กวนจิตใจ

 ผู้บริหารเหล่านี้ไม่ได้สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ว่าที่จริงถ้าหุ้นขึ้น บางทีเขาก็ไม่ดีใจด้วยเนื่องจากราคาที่ขึ้นไปจะไปสร้างความคาดหวังที่สูง ขึ้น ให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยที่อาจจะมาเรียกร้องปันผลเพิ่มขึ้น พวกเขาอาจคิดว่าปันผล เป็น "ต้นทุน" ที่เขาจะต้องจ่าย และผู้ถือหุ้นรายย่อย เป็นคนนอกที่เอาเงินมา ให้ "เช่า" ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นที่มีศักดิ์เป็นเจ้าของบริษัทเหมือนกับเขาเหมือนกัน ถ้าผมเจอผู้บริหารที่มีพฤติกรรมแบบนี้ ส่วนใหญ่แล้ว ผมก็มักจะไม่สนใจแม้ว่าบางบริษัทก็อาจจะดูว่ามีราคาต่ำกว่าพื้นฐานเป็นหุ้น คุณค่าได้เหมือนกัน

 ทั้งหมดนั้น เป็นเพียงบางส่วนของพฤติกรรมที่ไม่ดี น่าจะมีพฤติกรรมอื่นๆ อีกที่ไม่พึงประสงค์ ไม่ใช่ว่าผู้บริหารทำบางเรื่องที่เข้าข่ายก็แสดงให้เห็นว่าแย่แล้ว เราคงต้องดูถึง "ดีกรี" ว่า รุนแรงแค่ไหน และหรือบ่อยแค่ไหน บางทีทำครั้งเดียวแต่รุนแรงและชัดเจนมาก เช่น บริษัทให้ผู้บริหาร หรือ "นอมินี" กู้เงินจำนวนมากและกลายเป็นหนี้เสีย แบบนี้ก็ต้องเรียกว่ามีพฤติกรรมไซฟ่อนเงินชัดเจนและเราต้องหนีห่างเลย 

 ในบางกรณีผู้บริหารทำพฤติกรรมดังกล่าวในสี่กลุ่ม แต่ยังไม่ชัดเจนว่า เป็นสิ่งที่ไม่ดีต่อบริษัท หรือเป็นการเอาเปรียบบริษัทชัดเจนแบบนี้เราอาจจะยกประโยชน์ให้กับ "จำเลย" ได้ แต่ถ้าทำบ่อยๆ หรือทำหลายกรรม แบบนี้เราก็ต้องสงสัยและระวังมากขึ้น ถ้าจะเข้าไปลงทุนซื้อหุ้นบริษัท

 สำหรับผมแล้ว การพิจารณา หรือวิเคราะห์ผู้บริหาร ผมแยกเป็นสามสี่กลุ่ม คือ กลุ่มแรกเป็นกลุ่ม ผู้บริหารที่ผมมั่นใจว่าดีร้อยเปอร์เซ็นต์ กลุ่มที่สอง คือ กลุ่มที่ผมรู้ว่าไว้ใจไม่ได้ หรือมีพฤติกรรมที่ผมไม่ชอบดังที่กล่าวไว้ในตอนต้น ส่วนกลุ่มที่สาม คือ กลุ่มผู้บริหารที่ "สีเทาๆ" คือ มีพฤติกรรมที่ยังพอรับได้ แต่ต้องระมัดระวังว่าจะทำอะไรไม่ดีร้ายแรงหรือไม่ และกลุ่มสุดท้าย คือ กลุ่มที่ผมยังไม่รู้จัก หรือยังไม่ได้ติดตาม เนื่องจากผมอาจจะยังไม่ได้สนใจในตัวธุรกิจของบริษัท

 คำเตือนสุดท้ายของผม ก็คือ เราต้องวิเคราะห์ผู้บริหารจากการกระทำ ไม่ใช่วิเคราะห์จากการได้พูดคุย หรือสัมผัสกับผู้บริหารอย่างเดียว เพราะนั่นอาจจะเป็นอันตราย เนื่องจากการได้พบและรู้จักผู้บริหารอาจจะทำให้เกิดความ "ลำเอียง" เนื่องจากบุคลิกภาพส่วนตัวของผู้บริหารได้

 ในเรื่องนี้ เบน เกรแฮม ถึงกับบอกว่าเราไม่ควรไปพบผู้บริหาร เพราะเรามักจะถูก "หลอก" หรือล่อให้หลงมากกว่าได้ข้อมูลที่แท้จริง