แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยสหรัฐ
โดย : ผศ.ดร.บุญธรรม รจิตภิญโญเลิศ
จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์
ในช่วงนี้ หลายท่านมักจะฟันธงถึงสาเหตุที่อัตราดอกเบี้ยในสหรัฐและยุโรปมีระดับต่ำว่ามาจากการซื้อสินทรัพย์ของธนาคารกลาง
แต่จริงๆ แล้วกลไกความเชื่อมโยงดังกล่าวมีความลึกซึ้งกว่านั้น บทความนี้ จะกล่าวถึงมุมมองของ ดร. เบน เบอร์นันเก้ ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ต่อปรากฏการณ์ขณะนี้ที่อัตราดอกเบี้ยในประเทศพัฒนาแล้ว ทั้งยุโรปและสหรัฐ ต่างอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานานพอสมควร แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในช่วงต่อไปว่าจะเป็นเช่นไร และ บทบาทของธนาคารกลางสหรัฐว่าจะมีแนวทางจัดการกับความเสี่ยงดังกล่าวได้อย่างไร
เริ่มจากเหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยสหรัฐอยู่ในระดับต่ำ ก่อนอื่น ต้องย้อนไปดูไส้ในของอัตราดอกเบี้ยว่าประกอบด้วย อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย อัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย และผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อให้นักลงทุนเต็มใจถือพันธบัตรระยะยาวแทนพันธบัตรระยะสั้น (Term Premium) ดังรูป
จากรูปที่ 1 จะเห็นได้ว่า อัตราเงินเฟ้อ แทนด้วยเส้นสีน้ำเงิน จากอดีตที่ผ่านมา มีแนวโน้มค่อนข้างคงที่ ตรงนี้ นายเบอร์นันเก้อ้างว่าเป็นเพราะความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดที่ประชาชนเชื่อมั่นว่าจะสามารถคุมอัตราเงินเฟ้อให้อยู่ภายใต้กรอบร้อยละ 2-2.5 จึงสามารถสรุปในเบื้องต้นได้ว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย และ Term Premium จะต้องมีค่าที่ต่ำหรืออาจจะเป็นลบเสียด้วยซ้ำ คำถามคือเหตุใดจึงเป็นเช่นนั้น
เริ่มจาก อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ยซึ่งจะมีค่ามากหรือน้อยขึ้นอยู่กับแนวทางการดำเนินนโยบายการเงินว่าจะคลายหรือตึงแค่ไหนและการคาดการณ์ของตลาด ทั้งนี้ หากพิจารณาจากตัวเลขคนว่างงานและสภาพเศรษฐกิจโดยรวมของสหรัฐตอนนี้ การคงอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไว้ในระดับต่ำหรือติดลบนั้น ถือว่ามีความเหมาะสม หากพิจารณารูปที่ 1 จะเห็นได้ว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอายุ 10 ปีข้างหน้าในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา มีค่าลดลงมาเรื่อยๆ จนเกือบเท่ากับศูนย์ สะท้อนว่าตลาดคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังเปราะบางเกินกว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเร็ววัน นอกจากนี้ระดับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวส่วนหนึ่งถูกกำหนดโดยผลตอบแทนจากการลงทุนของสินค้าทุนที่มักเชื่อมโยงกับความเข้มแข็งของเศรษฐกิจประเทศในขณะเวลานั้น
นอกจากสหรัฐแล้ว ประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ ก็มีแนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวคล้ายคลึงกันด้วยปัจจัยที่ไม่แตกต่างจากสหรัฐเท่าไรนัก
สำหรับ Term Premium หรือผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อให้นักลงทุนเต็มใจถือพันธบัตรระยะยาวแทนการถือพันธบัตรระยะสั้นแล้วซื้อต่อไปเรื่อยๆ เมื่อหมดอายุ จากรูปที่ 1 จะเห็นได้ว่าลดลงเรื่อยๆ จนล่าสุดมีค่าติดลบไปเสียอีก ด้วยปัจจัย 3 ประการ
ปัจจัยแรก ความผันผวนหรือการขึ้นๆ ลงๆ ของอัตราดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมาลดลง เนื่องจากระดับอัตราดอกเบี้ยเข้าใกล้ศูนย์
ปัจจัยที่สอง ความไม่แน่นอนในโลกการเงินยุคปัจจุบัน ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตยูโร หรือในภูมิภาคอื่นๆ ของโลก ส่งผลให้อุปสงค์ของพันธบัตรสหรัฐสูงขึ้นเป็นอย่างมาก นั่นก็เท่ากับไปกดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐ จึงส่งผลให้ Term Premium ลดลงจนมีค่าเป็นลบไป
ท้ายสุด การซื้อสินทรัพย์ต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตรหรือตราสารทางการเงินที่มีสินเชื่อบ้านค้ำประกันของธนาคารกลางหรือ QE ย่อมทำให้อุปทานของพันธบัตรสหรัฐลดลง ราคาของพันธบัตรมีแนวโน้มสูงขึ้นและอัตราผลตอบแทนและ Term Premium จึงมีค่าลดลง
มาถึงประเด็นที่สอง แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยสหรัฐที่ต่ำอยู่ในปัจจุบัน มีแนวโน้มจะเป็นเช่นไรในช่วงต่อไป จากรูปที่ 2 พบว่าผลการสำรวจจากหลากหลายวิธี ประมาณการไว้ว่า พันธบัตรอายุ 10 ปี ของสหรัฐน่าจะมีอัตราผลตอบแทนสูงขึ้นร้อยละ 1 จากตอนนี้ ภายในปี 2014 และ อาจจะสูงขึ้นถึงร้อยละ 2-3 จากปัจจุบัน ในปี 2017 ซึ่งในอดีต เมื่อปี 1994 อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรดังกล่าวก็เคยสูงขึ้นรวดเดียวร้อยละ 2.2 ในช่วงที่เฟดเริ่มใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวด
และ ท้ายสุด มีความกังวลถึงการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายระดับต่ำไว้นานๆ อาจจะทำให้เกิดฟองสบู่ในการปล่อยสินเชื่อได้นั้น ในประเด็นนี้ นายเบอร์นันเก้ได้กล่าวถึงบทบาทของธนาคารกลางสหรัฐว่าจะมีแนวทางต่างๆ จัดการกับความเสี่ยงดังกล่าว ไม่ว่าการดูแลสถาบันการเงินขนาดใหญ่เป็นพิเศษ ไม่ให้มีความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจมากเกินไปดังเช่นในอดีต และสร้างกลไกการลดขนาดสินทรัพย์ของสถาบันการเงินดังกล่าวอย่างเป็นระบบหากเกิดวิกฤตขึ้นมา การใช้กฎหมาย Dodd Frank ในการกำกับสถาบันการเงิน และ การสื่อสารที่โปร่งใสระหว่างธนาคารกลางกับสาธารณชนให้การเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดในอนาคต สามารถทำได้ด้วยความราบรื่นกว่าเมื่อปี 1994
อย่างไรก็ดี ผมมีความไม่มั่นใจต่อ การดำเนินการของเฟดจากมุมมองของนายเบอร์นันเก้ดังกล่าวอยู่ 2 ประการ
หนึ่ง หากการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของตลาดในปีหน้า ดังรูปที่ 2 เกิดมีการปรับเปลี่ยนในลักษณะที่ว่าเฟดน่าจะคงอัตราดอกเบี้ยต่ำต่อไปอีกนานกว่าปี 2017 แล้วนั้น ทางเฟดได้เตรียมแผนรองรับผลข้างเคียงทางเศรษฐกิจจากการคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำที่นานกว่าที่คาดไว้ในปัจจุบัน หรือไม่และอย่างไร
สอง หากเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวดีขึ้น เฟดจะมีกระบวนการบริหารจัดการการลดขนาดงบดุลของตนเอง หรือ Exit Strategy อย่างเป็นระบบในรูปแบบใด รวมทั้งจะดำเนินการอย่างไรในการจำกัดผลข้างเคียงที่มีต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงิน
ผมเห็นว่า ความราบรื่นของการเปลี่ยนโหมดนโยบายการเงินจากผ่อนคลายสู่เข้มงวดในอนาคตอันใกล้ถือเป็นเรื่องท้าทายของเฟด เนื่องจากปริมาณของมาตรการผ่อนคลายทางการเงินในรอบนี้รุนแรงและยาวนาน อีกทั้งยังอยู่ในโหมดใกล้เคียงกันสำหรับประเทศใหญ่ๆ ทั่วโลกพร้อมๆ กัน ดังรูปที่ 3 ดังนั้น ผลกระทบต่อระบบการเงินและตลาดทุนจึงเป็นเรื่องที่ต้องดูแลอย่างใกล้ชิดในอนาคตอันใกล้ครับ
หมายเหตุ หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาคของผู้เขียน “จิบกาแฟ ท่องเน็ต เล่นหุ้น...ก็รวยได้” ฉบับพิมพ์ครั้งที่ 3 มีวางจำหน่ายทั่วประเทศ และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ bonthr.blogspot.com ครับ
แต่จริงๆ แล้วกลไกความเชื่อมโยงดังกล่าวมีความลึกซึ้งกว่านั้น บทความนี้ จะกล่าวถึงมุมมองของ ดร. เบน เบอร์นันเก้ ประธานธนาคารกลางสหรัฐ ต่อปรากฏการณ์ขณะนี้ที่อัตราดอกเบี้ยในประเทศพัฒนาแล้ว ทั้งยุโรปและสหรัฐ ต่างอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานานพอสมควร แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยในช่วงต่อไปว่าจะเป็นเช่นไร และ บทบาทของธนาคารกลางสหรัฐว่าจะมีแนวทางจัดการกับความเสี่ยงดังกล่าวได้อย่างไร
เริ่มจากเหตุผลที่อัตราดอกเบี้ยสหรัฐอยู่ในระดับต่ำ ก่อนอื่น ต้องย้อนไปดูไส้ในของอัตราดอกเบี้ยว่าประกอบด้วย อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย อัตราเงินเฟ้อที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย และผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อให้นักลงทุนเต็มใจถือพันธบัตรระยะยาวแทนพันธบัตรระยะสั้น (Term Premium) ดังรูป
จากรูปที่ 1 จะเห็นได้ว่า อัตราเงินเฟ้อ แทนด้วยเส้นสีน้ำเงิน จากอดีตที่ผ่านมา มีแนวโน้มค่อนข้างคงที่ ตรงนี้ นายเบอร์นันเก้อ้างว่าเป็นเพราะความน่าเชื่อถือของธนาคารกลางสหรัฐหรือเฟดที่ประชาชนเชื่อมั่นว่าจะสามารถคุมอัตราเงินเฟ้อให้อยู่ภายใต้กรอบร้อยละ 2-2.5 จึงสามารถสรุปในเบื้องต้นได้ว่า อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ย และ Term Premium จะต้องมีค่าที่ต่ำหรืออาจจะเป็นลบเสียด้วยซ้ำ คำถามคือเหตุใดจึงเป็นเช่นนั้น
เริ่มจาก อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงที่คาดการณ์โดยเฉลี่ยซึ่งจะมีค่ามากหรือน้อยขึ้นอยู่กับแนวทางการดำเนินนโยบายการเงินว่าจะคลายหรือตึงแค่ไหนและการคาดการณ์ของตลาด ทั้งนี้ หากพิจารณาจากตัวเลขคนว่างงานและสภาพเศรษฐกิจโดยรวมของสหรัฐตอนนี้ การคงอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงไว้ในระดับต่ำหรือติดลบนั้น ถือว่ามีความเหมาะสม หากพิจารณารูปที่ 1 จะเห็นได้ว่าอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงอายุ 10 ปีข้างหน้าในช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา มีค่าลดลงมาเรื่อยๆ จนเกือบเท่ากับศูนย์ สะท้อนว่าตลาดคาดการณ์ว่าเศรษฐกิจสหรัฐยังเปราะบางเกินกว่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยในเร็ววัน นอกจากนี้ระดับอัตราดอกเบี้ยระยะยาวส่วนหนึ่งถูกกำหนดโดยผลตอบแทนจากการลงทุนของสินค้าทุนที่มักเชื่อมโยงกับความเข้มแข็งของเศรษฐกิจประเทศในขณะเวลานั้น
นอกจากสหรัฐแล้ว ประเทศพัฒนาแล้วอื่นๆ ก็มีแนวโน้มของอัตราดอกเบี้ยระยะยาวคล้ายคลึงกันด้วยปัจจัยที่ไม่แตกต่างจากสหรัฐเท่าไรนัก
สำหรับ Term Premium หรือผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อให้นักลงทุนเต็มใจถือพันธบัตรระยะยาวแทนการถือพันธบัตรระยะสั้นแล้วซื้อต่อไปเรื่อยๆ เมื่อหมดอายุ จากรูปที่ 1 จะเห็นได้ว่าลดลงเรื่อยๆ จนล่าสุดมีค่าติดลบไปเสียอีก ด้วยปัจจัย 3 ประการ
ปัจจัยแรก ความผันผวนหรือการขึ้นๆ ลงๆ ของอัตราดอกเบี้ยในช่วงที่ผ่านมาลดลง เนื่องจากระดับอัตราดอกเบี้ยเข้าใกล้ศูนย์
ปัจจัยที่สอง ความไม่แน่นอนในโลกการเงินยุคปัจจุบัน ไม่ว่าจะเป็นวิกฤตยูโร หรือในภูมิภาคอื่นๆ ของโลก ส่งผลให้อุปสงค์ของพันธบัตรสหรัฐสูงขึ้นเป็นอย่างมาก นั่นก็เท่ากับไปกดอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรสหรัฐ จึงส่งผลให้ Term Premium ลดลงจนมีค่าเป็นลบไป
ท้ายสุด การซื้อสินทรัพย์ต่างๆ ไม่ว่าจะเป็นพันธบัตรหรือตราสารทางการเงินที่มีสินเชื่อบ้านค้ำประกันของธนาคารกลางหรือ QE ย่อมทำให้อุปทานของพันธบัตรสหรัฐลดลง ราคาของพันธบัตรมีแนวโน้มสูงขึ้นและอัตราผลตอบแทนและ Term Premium จึงมีค่าลดลง
มาถึงประเด็นที่สอง แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยสหรัฐที่ต่ำอยู่ในปัจจุบัน มีแนวโน้มจะเป็นเช่นไรในช่วงต่อไป จากรูปที่ 2 พบว่าผลการสำรวจจากหลากหลายวิธี ประมาณการไว้ว่า พันธบัตรอายุ 10 ปี ของสหรัฐน่าจะมีอัตราผลตอบแทนสูงขึ้นร้อยละ 1 จากตอนนี้ ภายในปี 2014 และ อาจจะสูงขึ้นถึงร้อยละ 2-3 จากปัจจุบัน ในปี 2017 ซึ่งในอดีต เมื่อปี 1994 อัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรดังกล่าวก็เคยสูงขึ้นรวดเดียวร้อยละ 2.2 ในช่วงที่เฟดเริ่มใช้นโยบายการเงินแบบเข้มงวด
และ ท้ายสุด มีความกังวลถึงการคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายระดับต่ำไว้นานๆ อาจจะทำให้เกิดฟองสบู่ในการปล่อยสินเชื่อได้นั้น ในประเด็นนี้ นายเบอร์นันเก้ได้กล่าวถึงบทบาทของธนาคารกลางสหรัฐว่าจะมีแนวทางต่างๆ จัดการกับความเสี่ยงดังกล่าว ไม่ว่าการดูแลสถาบันการเงินขนาดใหญ่เป็นพิเศษ ไม่ให้มีความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจมากเกินไปดังเช่นในอดีต และสร้างกลไกการลดขนาดสินทรัพย์ของสถาบันการเงินดังกล่าวอย่างเป็นระบบหากเกิดวิกฤตขึ้นมา การใช้กฎหมาย Dodd Frank ในการกำกับสถาบันการเงิน และ การสื่อสารที่โปร่งใสระหว่างธนาคารกลางกับสาธารณชนให้การเพิ่มอัตราดอกเบี้ยนโยบายของเฟดในอนาคต สามารถทำได้ด้วยความราบรื่นกว่าเมื่อปี 1994
อย่างไรก็ดี ผมมีความไม่มั่นใจต่อ การดำเนินการของเฟดจากมุมมองของนายเบอร์นันเก้ดังกล่าวอยู่ 2 ประการ
หนึ่ง หากการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของตลาดในปีหน้า ดังรูปที่ 2 เกิดมีการปรับเปลี่ยนในลักษณะที่ว่าเฟดน่าจะคงอัตราดอกเบี้ยต่ำต่อไปอีกนานกว่าปี 2017 แล้วนั้น ทางเฟดได้เตรียมแผนรองรับผลข้างเคียงทางเศรษฐกิจจากการคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำที่นานกว่าที่คาดไว้ในปัจจุบัน หรือไม่และอย่างไร
สอง หากเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวดีขึ้น เฟดจะมีกระบวนการบริหารจัดการการลดขนาดงบดุลของตนเอง หรือ Exit Strategy อย่างเป็นระบบในรูปแบบใด รวมทั้งจะดำเนินการอย่างไรในการจำกัดผลข้างเคียงที่มีต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงิน
ผมเห็นว่า ความราบรื่นของการเปลี่ยนโหมดนโยบายการเงินจากผ่อนคลายสู่เข้มงวดในอนาคตอันใกล้ถือเป็นเรื่องท้าทายของเฟด เนื่องจากปริมาณของมาตรการผ่อนคลายทางการเงินในรอบนี้รุนแรงและยาวนาน อีกทั้งยังอยู่ในโหมดใกล้เคียงกันสำหรับประเทศใหญ่ๆ ทั่วโลกพร้อมๆ กัน ดังรูปที่ 3 ดังนั้น ผลกระทบต่อระบบการเงินและตลาดทุนจึงเป็นเรื่องที่ต้องดูแลอย่างใกล้ชิดในอนาคตอันใกล้ครับ
หมายเหตุ หนังสือด้านการลงทุนด้วยข้อมูลเชิงมหภาคของผู้เขียน “จิบกาแฟ ท่องเน็ต เล่นหุ้น...ก็รวยได้” ฉบับพิมพ์ครั้งที่ 3 มีวางจำหน่ายทั่วประเทศ และแลกเปลี่ยนความคิดเห็นได้ที่ www.facebook.com/MacroView และ bonthr.blogspot.com ครับ
สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน
