เยลเลนตอบ (แก้ตัวกับ) บีไอเอส (2)

โดย : ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ

จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

ครั้งที่แล้วผมสรุปแนวคิดของบีไอเอสที่มองว่านโยบายผ่อนคลายทางการเงินอย่างสุดโต่ง

นำโดยธนาคารกลางสหรัฐนั้น แม้จะช่วยฟื้นฟูเศรษฐกิจระยะสั้น แต่ในระยะยาวเป็นการบิดเบือนกลไกตลาดทำให้ผู้ประกอบการและนักลงทุนไม่กลัวความเสี่ยง เพราะธนาคารกลางอุ้มราคาสินทรัพย์และทำให้ต้นทุนทางการเงินต่ำผิดปกติ ผลที่ตามมาคือ การฟื้นตัวที่ไม่ยั่งยืนเพราะกระตุ้นอุปสงค์ ทั้งๆ ที่จะต้องแก้ปัญหาโดยการปรับ โครงสร้างงบดุล (ลดหนี้ เพิ่มทุนและเพิ่มประสิทธิภาพในการผลิต) หรืออุปทาน บีไอเอสจึงแนะนำให้ถอนนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างเร่งด่วน

แต่ในการประเมินสภาวะเศรษฐกิจและการเงินของนางเยลเลน ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ ต่อวุฒิสภาของสหรัฐในวันที่ 15 กรกฎาคมที่ผ่านมานั้น ได้แสดงท่าทีชัดเจนว่า “ขณะนี้นโยบายการเงินที่ผ่อนคลายอย่างมากยังเป็นสิ่งที่เหมาะสม” (“a high degree of monetary policy accommodation remains appropriate”) เพราะเศรษฐกิจสหรัฐนั้นไม่ฟื้นตัวเต็มที่ อย่างไรก็ดี ตลาดหุ้นมิได้ตอบรับท่าทีของเยลเลนในทางบวกเช่นที่ผ่านมา กล่าวคือ ราคาหุ้นปรับตัวลงเล็กน้อย เพราะธนาคารกลางสหรัฐได้ทำรายงานซึ่งมีข้อสรุปว่าหุ้นบางประเภทนั้นราคาปรับสูงขึ้นเกินปัจจัยพื้นฐานไปแล้ว และยังยอมรับว่าการตรึงดอกเบี้ยที่ระดับต่ำตลอดจนการอัดฉีดสภาพคล่องเข้าไปในระบบอย่างต่อเนื่องได้ทำให้นักลงทุนบางกลุ่มพยายามหาผลตอบแทนที่ดีกว่า (reach for yield)โดยการยอมรับความเสี่ยงเพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้ระบบการเงินโดยรวมมีความเปราะบางมากขึ้น (could increase vulnerabilities in the financial system) กล่าวคือ เยลเลนรับรู้ว่าสิ่งที่ทำเพื่อกระตุ้นให้เศรษฐกิจฟื้นนั้นมีผลกระทบข้างเคียงในเชิงลบ แต่ก็ยังมองว่าสิ่งที่ทำอยู่ในขณะนี้นั้นยัง “ได้มากกว่าเสีย”

ทั้งนี้ นโยบายการเงินผ่อนคลายได้มีการปรับลดลงตามลำดับคือ การพิมพ์เงินใหม่มาซื้อพันธบัตรคุณภาพดี (คิวอี) ลดลงจาก 85,000 ล้านดอลลาร์ต่อเดือนเหลือ 35,000 ล้านดอลลาร์ต่อเดือนในปัจจุบันและจะหยุดพิมพ์เงินใหม่ตั้งแต่เดือนตุลาคมเป็นต้นไป หลังจากนั้นเป็นที่คาดว่าธนาคารกลางสหรัฐจะต้องเริ่มปรับดอกเบี้ยนโยบายขึ้นตั้งแต่กลางปีหน้า ซึ่งตามคาดการณ์ของคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐ ดอกเบี้ยนโยบายซึ่งปัจจุบันต่ำใกล้ศูนย์นั้นจะปรับขึ้นไปอยู่ที่ 1% ในปลายปีหน้า นางเยลเลนแสดงจุดยืนที่ชัดเจนว่าจะระมัดระวังอย่างมากในการตัดสินใจปรับดอกเบี้ยขึ้น โดยจะต้องมั่นใจว่าเศรษฐกิจสหรัฐฟื้นตัวอย่างแข็งแกร่งเสียก่อน ดังนั้น หากไม่มั่นใจก็อาจจะชะลอการขึ้นดอกเบี้ยได้

ท่าทีของเยลเลนนั้นให้ความสำคัญกับการฟื้นตัวของเศรษฐกิจและเป็นประโยชน์กับนักลงทุน เพราะแสดงให้เห็นว่าสภาวะสภาพคล่อง “เหลือเฟือ” ในสหรัฐนั้นจะยังดำรงต่อไปอีกอย่างน้อย 12 เดือน แต่ก็ต้องยอมรับว่าภายในกลางปีหน้าก็จะเป็นการปิดฉากนโยบายการเงินผ่อนคลายอย่างสุดโต่งที่มีติดต่อกันนานถึง 6 ปีแม้เยลเลนมิได้พูดว่าหากเศรษฐกิจสหรัฐมีปัญหาก็อาจนำเอาคิวอีมาใช้อีก แต่เป็นไปได้ว่านักลงทุนมีความเชื่อว่าการออกมาตรการคิวอีอีกครั้งมิใช่สิ่งที่จะเป็นไปไม่ได้ หมายความว่านักลงทุนคงจะเกิดความ “เคยตัว” ขึ้นมาในระดับหนึ่งเสมือนว่านักพนันรู้ว่าบ่อนของกรีนสแปน เบอร์นันกี และเยลเลน นั้น หากนักพนันจะเสียเงินจนหมดตัว เจ้าของบ่อนจะปล่อยเงินกู้ให้เล่นต่อไปจนกระทั่งได้เงินคืน นั่นเอง

จึงได้มีการตั้งคำถามว่าการดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายสุดโต่งเช่นนี้ไม่กลัว “ฟองสบู่” หรือเพราะธนาคารกลางสหรัฐเองก็ยอมรับว่ามี “ฟองสบู่” ในราคาหุ้นบางประเภท และพันธบัตรประเภทเสี่ยงสูง (Junk bonds) ที่ให้ผลตอบแทนที่ไม่คุ้มความเสี่ยง (“valuation appear stretched”) เรื่องนี้เยลเลนตอบว่า นโยบายการเงินมีหน้าที่หลักในการฟื้นเศรษฐกิจ ส่วนเรื่องของการควบคุมความเสี่ยงนั้น ควรใช้มาตรการจำเพาะเจาะจงที่เหมาะสมเพื่อบริหารจัดการ หรือที่เรียกกันว่า Macro prudential measures นั่นเอง

คำตอบนี้อาจฟังดูดีและหากต้องการเข้าใจท่าทีของเยลเลนเกี่ยวกับเรื่องนี้แบบฉบับเต็มก็ควรอ่านสุนทรพจน์ของเยลเลนที่ไอเอ็มเอฟในวันที่ 2 กรกฎาคม ซึ่งพยายามตอบโต้ประเด็นที่บีไอเอสตำหนิธนาคารกลางสหรัฐ ที่สำคัญคือ ไอเอ็มเอฟเองก็เห็นดีเห็นงามกับการใช้คิวอีและพยายามโน้มน้าวให้ธนาคารกลางยุโรปนำเอาคิวอีมาใช้อย่างเร่งด่วน เพราะเศรษฐกิจยุโรปอาจขยายตัวไม่ถึง 0.5% ในไตรมาส 2 และอัตราเงินเฟ้อที่ 0.5% นั้นก็ต่ำกว่าเป้าเงินเฟ้อที่ 2% อย่างมาก

ในความเห็นของผมนั้นการแบ่งแยกนโยบายการเงินออกจากการควบคุมเสถียรภาพของระบบการเงินนั้นเป็นเรื่องที่ไม่ถูกต้องในหลักการ เพราะดอกเบี้ยและการกำหนดสภาพคล่องในระบบย่อมเป็นการกำหนด “ราคา” และ “ความหายาก/ง่าย” ของเงิน ซึ่งส่งผลโดยตรงต่อการตัดสินใจ พฤติกรรม ตลอดจน “นิสัย” ของนักลงทุนว่าจะลงทุนอย่างระมัดระวัง หรือจะลงทุนแบบไม่กลัวความเสี่ยง

กล่าวคือนโยบายการเงินนั้นเสมือนกับการกำหนด “ราคา” ของเงินและความเสี่ยง ในขณะที่มาตรการควบคุมความเสี่ยง (Macro prudential measures) นั้นเสมือนกับการควบคุมเชิง “ปริมาณ” หรือการกำหนดโควตา ซึ่งเป็นมาตรการที่ผู้ประกอบการมีแรงจูงใจที่จะหลีกเลี่ยง เช่น หากนโยบายดอกเบี้ยต่ำและให้กู้อย่างเต็มที่ กำลังทำให้ราคาบ้านสูงเกินความจริง ก็สั่งให้ธนาคารปล่อยกู้ได้ไม่เกิน 70% ของราคาบ้าน แต่หากผู้ที่เกี่ยวข้องทราบดีว่ามีสินเชื่อให้อย่างไม่จำกัดที่ราคาถูกอันจะทำให้ราคาบ้านมีแนวโน้มปรับเพิ่มขึ้นอย่างไม่สิ้นสุด (ซึ่งเป็นนิยามของ “ฟองสบู่”) ผู้ขายบ้านก็จะตั้งราคาบ้านให้สูงเกินจริง 30% (โดยบวกค่าเฟอร์นิเจอร์และอุปกรณ์ตกแต่งอื่นเข้าไปในราคาบ้านและลดราคาตรงนี้ทีหลัง ตลอดจนการจ่ายคืนเป็นค่าส่วนกลางหรือตั๋วเครื่องบินฟรี ฯลฯ) เพื่อให้ลูกค้าสามารถกู้ได้เต็ม 100% ซึ่งลูกค้าและธนาคารก็น่าจะรับเงื่อนไขดังกล่าวได้เพราะต่างเห็นพ้องต้องกันว่าความเสี่ยงต่ำเนื่องจากราคาบ้านนั้นมีแต่จะปรับตัวสูงขึ้น นั่นเอง

สำนักงานบัญชี,สำนักงานสอบบัญชี,ทำบัญชี,สอบบัญชี,ที่ปรึกษา,การจัดการ,เศรษฐกิจการลงทุน