จาก กรุงเทพธุรกิจออนไลน์

สฤณี อาชวานันทกุล

คอลัมนิสต์ : รู้ทันตลาดทุน

ความเป็นธรรม ตลาดการเงินมีหลายนิยาม นักเสรีนิยมเสนอว่าควรหมายถึงความเท่าเทียมของโอกาสในการเข้าถึงข้อมูลที่จำ เป็นต่อการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์

ไม่ว่าวิกฤติทางการเมืองระหว่างเสื้อสีต่างๆ จะลงเอยอย่างไร นักประวัติศาสตร์คงต้องบันทึกไว้ว่าปี 2553 เป็นปีที่สังคมไทยให้ความสำคัญกับประเด็นเรื่องความเป็นธรรมอย่างไม่เคย ปรากฏมาก่อน และถ้าเราโชคดี ปีนี้ก็อาจเป็นจุดเริ่มต้นของ "การพัฒนาอย่างยั่งยืน" ที่แท้จริงด้วย
 

การทำความเข้าใจและหาข้อสรุปร่วมกันในสังคม ว่า "ความเป็นธรรม" ควรหมายถึงอะไร เป็นเรื่องสำคัญเพราะกฎหมายและกฎเกณฑ์ต่างๆ ล้วนเป็นสิ่งสมมุติที่มนุษย์สร้างขึ้น ไม่มีอะไรเลยที่รับประกันว่ามันจะบันดาลความเป็นธรรมโดยอัตโนมัติ อีกทั้งความเป็นธรรมของแต่ละคนก็มีความหมายไม่เหมือนกัน ยกตัวอย่างเช่น นักเสรีนิยมใหม่มองว่าความเป็นธรรม คือ การให้ "โอกาส" ที่เท่าเทียมกันแก่ทุกคนในสังคม นักสังคมนิยมประชาธิปไตยมองว่าความเป็นธรรมต้องไปไกลกว่านั้น คือให้หลักประกันขั้นต่ำกับประชาชนทุกคน ส่วนนักสิ่งแวดล้อมมองว่าความเป็นธรรมต้องไม่ครอบคลุมเฉพาะสังคมมนุษย์เท่า นั้น แต่จะต้องเป็นธรรมต่อสิ่งมีชีวิตและระบบนิเวศน์ที่มนุษย์เป็นสมาชิกอยู่ด้วย
 

แล้วความเป็นธรรมในตลาดหลักทรัพย์หมายความว่าอะไร เรื่องนี้มีการถกเถียงกันหรือไม่ เถียงแล้วมีผลอะไรในตลาดจริง
 

วันนี้ผู้เขียนจะสรุปความจากบทความคลาสสิกเรื่อง "Ethics, Fairness and Efficiency in Financial Markets" (จริยธรรม ความเป็นธรรม และประสิทธิภาพในตลาดการเงิน) ที่ เฮิร์ช เชฟริน (Hersh Shefrin) และเมียร์ สแตทแมน (Meir Statman) เขียนไว้ตั้งแต่ปี 1993 เพื่อเริ่มสำรวจคำตอบของคำถามเหล่านี้ และผลกระทบต่อโลกจริง
 

"ความเป็นธรรม" ในตลาดการเงินมีมากมายหลายนิยาม นักเสรีนิยมเสนอว่าควรหมายถึงความเท่าเทียมของ "โอกาส" ในการเข้าถึงข้อมูลที่จำเป็นต่อการประเมินมูลค่าหลักทรัพย์ในตลาด ไม่มากหรือน้อยไปกว่านั้น ซึ่งแปลว่ารัฐควรบังคับให้มีการเปิดเผยข้อมูลอย่างเท่าเทียม แต่นิยามนี้แคบเกินกว่าที่จะใช้กำหนดกรอบกฎเกณฑ์อื่นๆ ที่สำคัญ ไม่แพ้กฎการเปิดเผยข้อมูล เช่น กฎเกณฑ์เกี่ยวกับคุณสมบัติของหลักทรัพย์ (merit-based regulation) กฎเกณฑ์คุณสมบัติของบุคลากรในตลาดทุน (suitability regulation) หรือกฎเกณฑ์เกี่ยวกับการปล่อยสินเชื่อ เพื่อซื้อขายหลักทรัพย์ (margin regulation)
 

เชฟรินกับสแตทแมนเสนอว่าเราควรนิยาม "ความเป็นธรรม" ให้กว้างและครอบคลุมกว่าโอกาสในการเข้าถึงข้อมูล ด้วยการถามตัวเองว่า เรา "สมควร" ที่จะได้รับ "สิทธิ" อะไรบ้างในตลาดทุน นักการเงินสองท่านนี้เสนอว่าคำตอบ คือ สิทธิ 7 ประการด้วยกัน ได้แก่
 

1. เสรีภาพจากการถูกบีบบังคับ (freedom from coercion) หมายถึง สิทธิที่จะไม่ถูกบังคับให้ทำธุรกรรมใดก็ตามที่ไม่เต็มใจทำ และสิทธิที่จะไม่ถูกใครกีดขวางไม่ให้ทำธุรกรรมที่อยากทำ กล่าวได้ว่าธุรกรรมใดก็ตาม "เป็นธรรม" เมื่อคู่สัญญาทุกฝ่ายทำธุรกรรมนั้นด้วยความสมัครใจ
 

2. เสรีภาพจากการได้รับข้อมูลเท็จหรือลวง (freedom from misrepresentation) หมายถึง สิทธิของทุกคน โดยเฉพาะนักลงทุน ที่จะอาศัยข้อมูลที่ถูกเปิดเผยโดยสมัครใจ และมีความถูกต้อง สิทธิข้อนี้ไม่ได้หมายความว่าข้อมูลที่ได้รับนั้น จะตรงกับข้อมูลที่นักลงทุนต้องการ (เช่น นักลงทุนบางคนอาจมีมาตรฐานสูงหรือเรียกร้องรายละเอียดถี่ยิบ) เพียงแต่รับประกันว่าจะได้รับข้อมูลที่ผู้เปิดเผยไม่จงใจแจ้งเท็จ
 

3. ข้อมูลที่เท่าเทียม (equal information) หมายถึง สิทธิในการเข้าถึงข้อมูลสำคัญอย่างเท่าเทียมกัน เช่น ผู้บริหารที่ล่วงรู้ข้อมูลภายในของบริษัทไม่ควรได้รับอนุญาตให้ใช้ข้อมูล นั้นในการซื้อขายหลักทรัพย์ของบริษัท จนกว่าข้อมูลภายในจะกลายเป็นข้อมูลสาธารณะที่คนรับรู้กันทั่วไปแล้ว
 

4. ศักยภาพในการประมวลผลที่เท่าเทียม (equal processing power) หมายถึง สิทธิในการได้รับหลักประกันว่าทุกคนจะมี "ทักษะขั้นต่ำ" ในการประเมินข้อมูล สิทธิข้อนี้สร้างระดับความเป็นธรรมที่สูงกว่า "ข้อมูลที่เท่าเทียม" เพราะตั้งอยู่บนข้อเท็จจริงที่ว่า คนทั่วไปประเมินผลข้อมูลบางอย่างผิดพลาดเป็นประจำ และดังนั้น รัฐจึงต้องทำมากกว่าแค่มอบโอกาสให้คนเข้าถึงข้อมูลที่ถูกต้อง ยกตัวอย่างเช่น กฎหมาย "ความจริงในเงินกู้" (truth-in-lending law) ของสหรัฐอเมริกากำหนดว่าสถาบันการเงินจะต้องเปิดเผยอัตราดอกเบี้ยต่อปีที่ แท้จริง (effective interest rate) ต่อลูกค้าในเอกสารและโฆษณาทุกชิ้น (หมายความว่าโฆษณาแค่ทำนอง "ศูนย์เปอร์เซ็นต์สี่เดือนแรก ผ่อนเพียงเดือนละ 0.5% ยี่สิบเดือนที่เหลือ" ไม่ได้)
 

5. เสรีภาพจากอารมณ์ชั่ววูบ (freedom from impulse) หมายถึง สิทธิที่จะได้รับการคุ้มครองจากผลของการกระทำที่ตนไม่ได้ตั้งใจ แต่ทำลงไปเพราะควบคุมตนเองไม่ได้ชั่วคราว กลไกการคุ้มครองอาจอยู่ในรูปของข้อห้าม เช่น กฎหมายห้ามใช้ยาเสพติด หรือมาตรการเยียวยาผลที่เกิดขึ้น เช่น เงื่อนไขการยอมให้นักลงทุนยกเลิกคำสั่งซื้อหรือขายหลักทรัพย์
 

สิทธิในข้อ 4 กับ 5 นั้น เป็นสิทธิที่นักเสรีนิยมไม่คิดว่าควรเป็นสิทธิ เพราะมองว่าการคุ้มครองสิทธิเหล่านี้ จะทำให้รัฐแทรกแซงตลาดเกินจำเป็น หรือไม่การแทรกแซงของรัฐ ก็จะทำให้ตลาดด้อยประสิทธิภาพในระดับที่ "ไม่คุ้ม" กับระดับความเป็นธรรมที่เพิ่มขึ้น แต่หลักการขั้นพื้นฐานของสำนักคิดเสรีนิยมที่มองแบบนี้ คือ ทั้ง "ทักษะขั้นต่ำ" และ "อารมณ์ชั่ววูบ" นั้น เป็นสิทธิเสรีภาพส่วนตัวที่คนแต่ละคนต้องรับผิดชอบเอง ไม่ใช่ปล่อยให้รัฐเข้ามายุ่ง (ซึ่งเป็นหลักการที่นักคิดสำนักอื่นไม่เห็นด้วย รวมทั้งเชฟรินและสเตทแมนผู้เขียนบทความชิ้นนี้)
 

6. ราคาที่มีประสิทธิภาพ หมายถึง สิทธิของนักลงทุนที่จะได้รับราคาที่พวกเขามองว่ามีประสิทธิภาพ (ความหมายของ "ราคาที่มีประสิทธิภาพ" ในตลาดการเงิน คือ ยิ่งราคาของหลักทรัพย์สะท้อนข้อมูลข่าวสารและภาวะตลาดเพียงใด ก็ยิ่งถือว่าราคามีประสิทธิภาพเพียงนั้น) ประเด็นที่สำคัญ คือ ราคาที่นักลงทุน "มอง" ว่า มีประสิทธิภาพนั้น สำคัญกว่าราคาที่มีประสิทธิภาพ "จริง" เนื่องจากตลาดทุนขับเคลื่อนด้วยมุมมอง และความเชื่อของนักลงทุนเป็นหลัก ถ้านักลงทุนเชื่อว่าราคาหลักทรัพย์ไม่มีประสิทธิภาพ ถึงแม้ว่ามันจะมีประสิทธิภาพจริง เช่น มองว่าราคาหุ้นมีความผันผวนมากเกินไป ทั้งที่ราคามีประสิทธิภาพดีแล้ว พวกเขาก็จะไม่อยากเข้ามาลงทุน
 

การที่ "มุมมอง" ของนักลงทุนสำคัญกว่าระดับประสิทธิภาพสัมบูรณ์ของตลาด คือ เหตุผลที่ตลาดหลักทรัพย์ส่วนใหญ่ในโลกยอมให้บริษัทหลักทรัพย์ทำหน้าที่เป็น "ผู้ดูแลสภาพคล่อง" (market maker) คอยลดความผันผวนของราคาหลักทรัพย์ ลดการเคลื่อนไหวของราคาที่ไม่สมเหตุสมผล เพื่อสร้างความมั่นใจให้นักลงทุนกล้าเข้ามาลงทุน
 

7. อำนาจการต่อรองที่เท่าเทียม หมายถึง สิทธิที่คู่สัญญาทุกฝ่ายจะมีอำนาจในการต่อรองเท่าเทียมกัน ซึ่งในเมื่อสถานภาพของคนในโลกจริงมักจะไม่เท่าเทียมกัน (เช่น คู่สัญญาฝ่ายหนึ่งร่ำรวยกว่าอีกฝ่ายมาก ทำให้ได้เปรียบในการเจรจา) การคุ้มครองสิทธิข้อนี้จึงมักจะหมายถึงกฎเกณฑ์ที่ออกแบบมาเพื่อควบคุมไม่ให้ ฝ่ายได้เปรียบสามารถเอาเปรียบคู่สัญญาที่เสียเปรียบมาก จนไม่เป็นธรรม เช่น การกำหนดเพดานดอกเบี้ยผิดนัดชำระของธนาคารแห่งประเทศไทย
 

เชฟรินและสแตทแมนมองว่า สิทธิทั้ง 7 ข้อล้วนเป็นองค์ประกอบที่สำคัญของ "ความเป็นธรรม" ในตลาดทุน ส่วนคำถามที่ว่าการคุ้มครองสิทธิเหล่านี้ต้อง "แลก" กับอะไรหรือไม่ ส่งผลกระทบต่อการออกแบบกฎเกณฑ์และภาวะตลาดจริงอย่างไร ผู้เขียนขอยกยอดไปเล่าในตอนต่อไป